mercoledì, 22 Novembre 2017

Mercato finanziario, tutela del risparmio e pubblica vigilanza. Lo scenario internazionale e il caso italiano

Scritto da  il 11 Ottobre 2004

Sintesi dell'intervento svolto nel corso di un convegno organizzato dall'Università della Calabria a giugno del 2004

1. Anche nel caso italiano una serie di vicende di eccezionale gravità segnala con ogni evidenza in qual misura (anche nel caso italiano) il problema dominante l 'economia finanziaria sia problema di tutela del risparmiatore, l 'investitore "famiglie" che le norme di costituzione economica con la disposizione del primo comma dell'art. 47 imperativamente indicano come soggetto sociale meritevole di protezione, dovendosi tutelare il risparmio "in tutte le sue forme" ma tanto più quando si tratti di un suo investimento con le elevate soglie di rischio dell'investimento in financial products. E anche nel caso italiano l'investimento di risparmio delle famiglie in strumenti finanziari, il loro ricorso alla prestazione di servizi finanziari e la presenza del risparmiatore "famiglie" in sempre più numerosi comparti di mercato mobiliare sono ormai fenomeno ad ampia dimensione, che opera su scala di massa e con una grandezza macroeconomica in linea con le grandezze che caratterizzano la generalità dei paesi a capitalismo maturo.

Per uscire dal labirinto dei discorsi di superficie anche chi professionalmente si occupa soltanto di regola giuridica deve adesso sempre più guardare alle policies di tutela del risparmio investito in financial products nella prospettiva di insieme del sistema "paese" e del contesto internazionale perché le sue allocazioni ormai non sono movimento di portafoglio che si circoscriva entro i confini nazionali di territorio. E intanto occorre fare chiarezza su che cosa è economia finanziaria nella compresenza dei diversi soggetti che ne sono protagonisti. Come si sa ogni suo comparto è il punto di incontro tra soggetti strutturalmente in deficit di risorse monetarie e soggetti che sono invece strutturalmente in surplus .E le norme di disciplina dell'economia finanziaria sono per grande parte norme di regolazione dei rapporti che tra questi soggetti intercorrono. La moneta dei soggetti in surplus acquista i prodotti, gli strumenti e i valori di genere finanziario di volta in volta emessi dai soggetti in deficit.

Si acquistano titoli e nel linguaggio degli economisti " attività " finanziarie che incorporano diritti e aspettative di rendimento e di guadagno .Le imprese di intermediazione in vario modo provvedono all'incontro tra domanda e offerta di moneta e di titoli facendo appunto mercato. Nella posizione di soggetti strutturalmente in deficit, percio' necessariamente impegnati sul lato della domanda di moneta gia' una prima e sommaria ricognizione di campo invariabilmente ritrova le amministrazioni statali e gli altri apparati pubblici. E la loro necessita' di acquisire risorse finanziarie e' tanto piu' forte in tempi di welfare state che comportano elevati volumi di spesa sociale. Ancora sul lato della domanda di moneta,e ancora in posizione di soggetti strutturalmente in deficit si ritrovano poi le imprese del settore privato, anch'esse alla ricerca di risorse di capitale indispensabili per assicurare mezzi alle iniziative che di volta in volta si progettano.

Sul lato dell'offerta di moneta si ritrovano invece i soggetti che dispongono di risorse patrimoniali non consumate ( in linguaggio da economisti il risparmio ). Sono percio' soggetti strutturalmente in surplus di moneta alla ricerca di un suo remunerativo investimento .

E in tempi di capitalismo maturo dovunque la ricchezza disponibile e' in misura crescente ricchezza mobiliare appunto costituita da moneta e decisioni di asset allocation che diventano portafoglio di valori finanziari. I soggetti in surplus di moneta da investire sono naturalmente numerosi e del piu' diverso genere ma l'investitore "famiglie" occupa una particolare posizione che e' in ogni senso del maggior rilievo. Sarà poi chiaro perché l'economia finanziaria di un qualsiasi sistema "Paese" si deve ormai pensare come un aggregato dove e' sempre piu' consistente la complessa trama dei suoi rapporti con l'estero.

Flussi monetari lasciano il territorio nazionale per diventare investimento estero e i residenti esteri originano un flusso di segno contrario. In tempi di global economy e di e.commerce finanziario i volumi delle transazioni di questo genere sono diventati quantita' in altri tempi semplicemente impensabili. E ancora di recente si e' documentato in che misura dagli ultimi anni Novanta e' in atto e su scala di massa un forte incremento delle risorse patrimoniali ( non escluse crescenti quantita' delle risorse monetarie del risparmiatore "famiglie" ) che gli italiani investono all'estero, impiegando una crescente varieta' di strumenti finanziari con una ben motivata propensione a sempre maggiori diversificazioni del loro portafoglio. Lasciando sullo sfondo i discorsi in astratto (che servono davvero a poco) occorre infine tener presente la grandezza dell'economia finanziaria e il flusso delle risorse monetarie che per suo mezzo pervengono ai settori dell'economia "reale".

Con la forza dei numeri l'esperienza insegna che tasso di crescita e soglia di benessere di qualsiasi sistema "paese" sono una variabile in decisiva misura dipendente appunto dal continuum e dal rapporto che lega economia produttiva (e in questo senso "reale") agli andamenti dell' economia finanziaria (e percio' ai volumi di transazione del mercato finanziario). Gia' in questa prospettiva di analisi alla scala macroeconomica ancora una volta il soggetto sociale al centro del sistema e' l'universo delle famiglie. Quando non consumano (e con grande prevalenza non consumano) per intero il loro reddito, come struttura sociale di insieme le famiglie dispongono infatti di quantita' di risparmio alla ricerca di un possibile investimento che costituiscono la grandezza determinante. E questo spiega in che senso il risparmiatore "famiglie", le famiglie con il loro risparmio sono l'obbligato punto di riferimento per ogni misura di politica economica e ogni normativa o politica del diritto che guardi all'interagire di economia finanziaria e complessiva economia di un qualsiasi sistema "paese" .

Le finalita' da conseguire risultano di immediata evidenza .Sia programmi generali di politica economica che policies di settore, e percio' qualsiasi politica del diritto necessariamente condividono l' intera serie degli obiettivi con la dovuta evidenza segnalati dalle norme del Tuf, il Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria approvato con il decreto legislativo 58 del febbraio 1998 . E si leggano in modo particolare le norme di programma degli artt. 5, 63 e 91 .Ma numerose altre occorre leggere con la medesima attenzione .Anche quando le loro indicazioni di principio sono diversamente formulate sempre le norme del Tuf domandano infatti risultati di efficienza del mercato dei capitali ,e piu' in generale risultati di "buon funzionamento" e di "competitività" del "sistema finanziario" complessivamente considerato. Ma con la medesima forza si domandano garanzie di sua "stabilità", sana e prudente gestione delle risorse consegnate alla financial industry cosi' come trasparenza e correttezza dell'agire di mercato.

Sia pure con la inevitabile indeterminatezza di tutte le norme di programma già queste indicazioni di principio configurano un ordinamento di materia che se persegue finalita' ancora piu' generali ha perciò un suo obbligato punto di sintesi nella domanda di tutela degli investitori ripetuta da norme che anche a loro tutela presentano sicuri caratteri di imperativita'. Anche a "tutela degli investitori" si domandano stabilita' finanziaria e percio' prevenzione dei fattori di crisi e dei fenomeni di insolvenza che rischiano di originare disastri di sistema. "Tutela" degli investitori e' parola che in ogni caso acquista un significato utile soltanto quando trova riscontro nell'osservanza di regole di correttezza dell'agire di mercato che a loro difesa si aggiungano a quante gia' prescrive la regola di " sana e prudente gestione" di qualsiasi valore patrimoniale consegnato all'industria dei servizi finanziari. E la trasparenza di soggetti e attivita' e' fattore decisivo per valutare la soglia di affidabilita' dei singoli comparti di un qualsiasi mercato. Valgono poi le indicazioni offerte da qualsiasi manuale di economia politica.

Guadagni di portafoglio realizzati dagli investitori spingono verso l'alto la curva dei consumi, accrescendo la domanda dei beni e dei servizi offerti dai diversi settori dell'economia reale. Ma non tutto il surplus delle famiglie diventera' consumi diventando invece per molta parte nuovo risparmio da investire che origina altri flussi finanziari .Da essi nuove risorse a disposizione dei soggetti in deficit del settore pubblico o a disposizione delle imprese del settore privato per un impiego in attivita' produttive. E percio' crescita economica e complessivi incrementi della ricchezza di un sistema "paese", ulteriori accrescimenti delle grandezze monetarie che possono ancora diventare spesa per consumi ma anche nuovo risparmio da allocare, secondo la naturale dinamica e il modello di un andamento circolare del reddito ormai infinite volte documentato. Da cio' il grande rilievo della regolamentazione giuridica delle attivita' e dei mercati che operano come congegni di economia finanziaria.

A tutto questo occorre guardare da punti di osservazione che consentano di allontanare il pericolo di errori di prospettiva. Si sbaglia quando si guarda al sistema delle norme che regolano la economia finanziaria in una prospettiva pericolosamente unilaterale, quasi che le vicende dell'economia finanziaria fossero cosa che forma giuridica e prescrizioni legali possono governare per intero. Ma se e' vero che i suoi congegni e i modi essere dei mercati sono molto piu' di quanto emerge nella prospettiva delle norme che li regolano allo stesso modo si sbaglia se non si considera che per tutti i fenomeni finanziari la forma giuridica e le prescrizioni legali costituiscono un fattore fortemente condizionante. E piu' di quanto non sembri ad osservatori lontani dalla realta' ogni comparto di financial economy e' in consistente misura una variabile dipendente dal suo diritto. Alla regolazione dei rapporti di mercato si provvede con una serie di mezzi giuridici del piu' vario genere.

Dovunque hanno tuttavia un ruolo protagonista i mezzi e gli istituti che da sempre appartengono al sistema del diritto privato.Variano le fattispecie ma anche quando sono soggetti pubblici gli operatori della materia finanziaria invariabilmente si avvalgono dell'intero repertorio dei mezzi dal diritto privato predisposti per regolare iniziativa economica, assetti organizzativi e rapporti negoziali. Il contesto normativo e i vincoli delle prescrizioni inderogabili sono quelli delle disposizioni di costituzione economica e di quante necessariamente ne conseguono. Ma si opera pur sempre mediante contratto, si assumono obbligazioni e si acquisiscono diritti reali e diritti di credito , applicandosi comunque regole di responsabilita' contrattuale e da atto illecito che rinviano ai principi generali del codice civile .Le attivita' degli intermediari di mercato finanziario poi altro non sono se non attivita' di impresa commerciale . E sono ormai impresa di genere societario anche i mercati dove gli intermediari provvedono all'incontro di domanda e offerta dei titoli che si scambiano.

Modalita' di ordinamento della materia diverse da queste appartengono ad un passato che non ritornera'. Sia pure con le persistenti incertezze di direttive comunitarie talvolta ancora vincolate a (che invece non si ritrovano in ambiente di common law), anche il il diritto europeo dell'economia finanziaria è ormai decisamente orientato nella direzione di policies in linea con le necessità di una economia capitalista di (libero) mercato. Iniziativa e attivita' dei soggetti che movimentano l'economia finanziaria tuttavia si svolgono secondo una dinamica al tempo stesso e per intero regolata da norme di diritto pubblico,non escluso il ricorso alle norme del diritto penale che infatti sono numerose e sanzionano l'agire piu' gravemente deviante configurando fattispecie di reato. E se per ogni comparto dell'economia finanziaria si apprestano speciali ordinamenti di settore ognuno da valutare nella sua assoluta particolarita' sarà comunque chiaro che guardando al suo insieme non sono pensabili capitalismo maturo ,welfare state ma neppure tutela del risparmio delle famiglie senza una economia finanziaria che sia al tempo stesso "efficiente" e " integra".

2. Orientato in questa direzione anche il discorso del giurista deve considerare uno scenario di problemi di regime della financial economy che volta a volta e spesso contestualmente sono problemi di disciplina delle società emittenti gli" strumenti " finanziari, di regolamentazione dell' industria dei "servizi " finanziari e di ordinamento dei mercati mobiliari.Problemi che naturamente qui non sarà possibile considerare se non in via di prima approssimazione ad una comprensiva ricognizione di campo. Problemi talvolta ad altissima soglia di complessità già quanto alle società emittenti se soltanto si pensa alle normative prefigurate dall 'art. 2325 bis del codice civile ,dove si definisce la nozione di società che fanno ricorso al mercato di capitale di rischio avvertendo che la correlata disciplina interessa sia le società "con azioni quotate in mercati regolamentati " sia le società non quotate ma comunque attive sul lato dell'offerta di azioni pur sempre " diffuse fra il pubblico in misura "rilevante".

Quanto all' industria dei servizi finanziari si pensi alle innovazioni di sistema che aggiungono nuovi protagonisti della financial industry a banche, a Sgr società di gestione del risparmio , a Sicav società di investimento a capitale variabile, a Sim società di intermediazione mobiliare e alle altre imprese di prestazione di servizi finanziari regolate dal Tuf (e dal Tub , il Testo unico delle leggi in materia bancaria e creditizia del settembre 1993), essendo particolarmente emblematico e così rilevante il comparto delle società "veicolo" delle operazioni di cartolarizzazione a suo tempo già prefigurate dalle norme della legge 130 dell'aprile 1999 ma anche lo spazio operativo aperto a Poste italiane Spa dal 144 del marzo 2001. E innovazione di sistema di ancora maggior incidenza deriverà dalla posizione istituzionale che adesso si assegna alla Cassa depositi e prestiti , come si sa chiamata svolgere funzioni di intermediazione mobiliare tali da accrescere in una misura assai consistente la dinamica di rapporto tra economia finanziaria ed economia "reale".

Quanto infine ai mercati sarà di immediata evidenza in che misura "mercato" è soltanto una formula di estrema sintesi e di rinvio ad un universo multiforme, dove una cosa è il mercato monetario che tratta titoli a breve termine (e a rischio contenuto) ma altra cosa il mercato dei capitali che movimenta titoli a lungo termine (e tra questi anche strumenti finanziari che sono in senso tecnico titoli di rischio). Una cosa è poi il mercato "primario" luogo di emissione e di primo collocamento di nuovi strumenti finanziari e tutt'altra cosa il mercato "secondario", che successivamente li movimenta mediante transazioni a svolgersi in suoi separati comparti, sempre più numerosi e maggiormente diversificati con il crescere del numero e delle particolarità dei financial products elaborati da una ingegneria finanziaria tutta nel segno di una continua innovazione dei possibili oggetti di investimento. Si delinea uno scenario straordinariamente complesso e adesso segnato per intero dai fenomeni di economia globale e di rivoluzione telematica ormai infinite volte documentati.

In presenza di uno scenario del genere che si è indicato e di fenomeni così dirompenti occorrono norme e istituzioni (ma anche prassi operative) capaci di conseguire contestualmente i risultati che sia pure in via breve sarà bene precisare ancora una volta uscendo dall'indistinto di molti discorsi divaganti. Risultati di stabilità macroeconomica del sistema complessivamente considerato e risultati di stabilità microeconomica dei singoli (soggetti e ) comparti dell'industria dei servizi finanziari. Risultati di trasparenza e di correttezza nell'agire delle imprese di intermediazione mobiliare. Risultati di efficienza dei mercati considerato che mercati inefficienti (non sono competitivi e ) trasferiscono costi in eccesso al portafoglio degli investitori. Infine risultati di integrità della financial economy sempre così esposta al pericolo della criminalità economica ,della black finance e comunque di comportamenti mercantili gravemente devianti che invariabilmente colpiscono gli investitori "risparmiatore" più di ogni altro .

Quando poi in modo particolare si guarda (come certamente si deve) a risultati di incremento delle garanzie di tutela del risparmiatore diventa immediatamente percepibile in qual misura occorrono garanzie di effettività del principio di concorrenza perché soltanto la concorrenza tra imprese che offrono strumenti e servizi finanziari assicura agli investitori la miglior organizzazione del portafoglio finanziario al miglior prezzo. Ma se occorre davvero tutto questo davvero molto occorre innovare in punto di regola giuridica .Non soltanto nel caso italiano e tuttavia certamente anche nel caso italiano,che pure nel corso degli anni Novanta con le già segnalate normative di testo unico (e successivamente con altre ancora) ha registrato una decisa svolta di sistema. Non sarà qui necessario (non sarebbe comunque possibile) fare un lungo discorso di prospettiva storica per ricordare quanto sono lontani i tempi dell'autentico far west finanziario che ancora negli ultimi anni Sessanta caratterizzava in negativo il caso italiano.

Si ricorderà che già la legge 216 dell' aprile 1974 aveva avviato una storica inversione di tendenza con le sue disposizioni di regime delle società con azioni quotate e con la istituzione della Consob. E anche per impulso delle direttive comunitarie da allora sono stati numerosi gli interventi legislativi di avanzamento in direzione di un evoluto ordinamento di settore. Si pensi alle prime normative in tema di gestione " in monte" del portafoglio finanziario (e perciò di fondi comuni di investimento), alle normative di reazione ai fenomeni di insider trading e di regolazione delle Opa offerte pubbliche di acquisto, al regime assegnato alle imprese di intermediazione mobiliare dalla legge 1 del gennaio 1991 e poi con il decreto legislativo del luglio 1996 . Una esauriente ricognizione di campo dovrebbe ricordare (ma qui non sarà possibile) anche altri interventi legislativi talvolta di prima approssimazione ad un organico disegno normativo ,spesso lacunosi e tuttavia pur sempre parte del progetto di una evoluta disciplina che nel lungo periodo ha uniformato il caso italiano al modello condiviso dalla generalità dei paesi a maturo capitalismo di mercato.

E' il già segnalato modello di un ordinamento di materia dove soggetti "emittenti" strumenti finanziari, imprese di intermediazione mobiliare,investitori e mercati operano in regime di diritto privato , essendo esclusa una impensabile direzione pubblica di attività che (anche quando a operare sono soggetti pubblici) ne seguono necessariamente le regole. E a garantirne l'osservanza provvedono autorità di vigilanza sempre e dovunque per principio lontane da qualsiasi legittimazione ad altro che non sia appunto pura e semplice funzione di garanzia dell'osservanza di regole. Ne derivano invariabilmente un assetto e ordinamenti che in tempi di capitalismo maturo non conoscono praticabili alternative di modello. Ma clamorose vicende che a veder bene non si possono considerare soltanto una inquietante successione di episodi di "fallimento" del mercato dovevano documentare la stringente necessità di policies e di altri interventi normativi di segno molto forte , davvero all'altezza di fenomeni devianti a grande dimensione che talvolta presentano tutti i caratteri e rischiano le disastrose conseguenze di una autentica crisi di sistema.

Policies e interventi normativi di riforma dell' esistente che nel caso italiano come si sa sono adesso in corso di molto discussa e tormentata elaborazione. Non manca la progettazione di discipline certamente capaci di corrispondere alle attese ma è politica del diritto ancora alla ricerca del consenso necessario per passare dal progetto alla sua realizzazione mediante un compatto insieme di disposizioni che comunque saranno davvero vincenti soltanto se congegnate a misura di quanto ormai caratterizza per intero l'universo di una financial economy dove non esistono più geografia di confini nazionali né fattori di contrasto all'operare in tempo reale. Nè certamente occorre enfasi di discorso su quanto con grande evidenza e in modo più forte per l'economia finanziaria consegue all'intersecarsi di "globalizzazione" e rivoluzione telematica. Non ogni settore dell'economia è davvero "globale" ma lo è ogni suo settore dove oggetto della attività e delle transazioni sono beni immateriali. Perciò massimamente lo è la financial economy che commercia in via esclusiva aspettative ,contratti , valori economici da contabilizzare.

E a tutto questo si aggiungono i mezzi di interlocuzione telematica che sconvolgono l'assetto e l 'ordine tradizionale dell'operare di mercato finanziario perchè dovunque e quasi per intero ormai si opera in tempo reale e in modo virtuale .Non più presenza fisica e carte ma dislocazione di quel che serve nella memoria del computer azzerandosi qualsiasi limite di operatività correlato a dislocazioni territoriali. Da ciò consistenti guadagni di efficienza mercantile e maggiori opportunità di asset allocation ma anche i problemi sempre correlati alla dinamica di ciò che è new economy di tecnologie dell'informatica. Si consideri infine la particolare identità di una economia finanziaria che non conosce più comparti separati, quali in passato erano l 'attività bancaria , l'assicurazione e la intermediazione di mercato mobiliare essendo ormai dominante una loro aggregazione di insieme , secondo la logica di gruppo dell'operatore "polifunzionale" significativamente riassunta nella formula che ormai in finanza "tutti fanno tutto".

Ne consegue la nuova dimensione (ma anche la speciale connotazione ) assunta dai problemi di disciplina dei conglomerati finanziari, dell 'e-commerce transnazionale di valori mobiliari, delle così frequenti situazioni di conflitto di interessi ,di garanzia della trasparenza e della informazione di mercato dovute agli investitori. E molto altro ancora acquista nuova dimensione (e speciale connotazione ) se si pensa a governance delle imprese e modalità di prestazione dei servizi di investimento,a prevenzione e sanzione non semplicemente dell'insider trading ma anche delle altre possibili forme di market abuse,alla organizzazione e strumentazione di una pubblica vigilanza a misura di mercati che sono ormai con assoluta prevalenza "telematici " .E ormai in grandissimo numero mercati non regolamentati del genere Alternative Trading Systems che mettono a dura prova qualsiasi strategia di vigilanza. Ne sarà necessario completare l'elenco già infinite volte rappresentato dei problemi emergenti nello scenario dell'economia finanziaria di inizio secolo.

Problemi come si sa per la maggior parte adesso finalmente alla attenzione del legislatore comunitario essendo particolarmente rilevanti le direttive variamente progettate o già in corso di recepimento in materia di prospetto informativo della sollecitazione all'investimento, quante si riferiscono al regime delle società emittenti valori in senso tecnico going public con l'ammissione a quotazione , finalmente disciplinandosi poi le offerte pubbliche di acquisto (le Opa ) così come si è riformato in modo radicale il contesto normativo di servizi di investimento e mercati mobiliari (oltre che l' insieme delle regole in materia di market abuses ).Ma anche altre iniziative del legislatore comunitario presentano caratteri di importante rilievo tanto più se si considera la complessiva strategia di intervento e di riforma a suo tempo congegnata dal Consiglio europeo di Lisbona (e se si passano in rassegna i diversi contenuti del Financial Services Action Plan del 1998).

E' vero che spesso il legislatore dell'Unione Europea si segnala per un flusso di normative pericolosamente lontane dall'essere (come invece dovrebbero) prescrizioni di concisa chiarezza nel segno di una formulazione normativa all'altezza delle materie regolate . E talvolta si tratta di un eccesso di normative che non si sottraggono alle motivate obiezioni di quanti disapprovano il ricorso a policies ancora visibilmente caratterizzate da una intenzione dirigista. Si tratta tuttavia pur sempre di un nuovo diritto europeo dei mercati finanziari che delinea un consistente ordinamento sovranazionale del settore comunque sensibile alla pressante domanda di miglior regolazione dei mercati e di maggior tutela dell'investitore. Una domanda sociale di normative di garanzia ormai dovunque presente e all'origine di interventi dei legislatori nazionali che altrove in questi anni sono diventati molto numerosi offrendo ampia materia ad una comparazione utile .

3. Non è qui possibile svolgere le circostanziate considerazioni già svolte altrove con riguardo alle linee di tendenza che ne sono documentate. Si deve tuttavia almeno ricordare che pur così diversificato lo scenario internazionale di inizio secolo si caratterizza in modo univoco per la condivisione di policies di un medesimo segno, perché ne risulta confermato che se il sistema finanziario dei mercati mobiliari ha da essere ancora e sempre sistema a diritto privato deve però trattarsi di un diritto privato che fa parte a sé, per lo speciale regime di normative con finalità di tutela dei soggetti deboli,gli investitori "risparmiatore",a loro difesa tuttavia occorrendo non discipline caratterizzate da un eccesso di vincoli (e perciò) invasive delle spazio di autonomia che compete alla generalità dei soggetti partecipanti al sistema ma invece e soltanto discipline nel segno delle già segnalate garanzie di stabilità ,di trasparenza e correttezza dell'operare professionale,di integrità e di concorrenza competitiva dei mercati . Ne conseguono e in grande numero indicazioni utili per una discussione tra specialisti di materia che guardi a quanto più rileva.

Quando infatti è sembrato che eccesso di vincoli e norme invasive esistano e ad una soglia non tollerabile si sono espresse posizioni di forte dissenso dalle policies attivate dalle nuove normative che sarà interessante discutere, essendo particolarmente emblematica la riflessione e le motivazioni del dissenso in ambiente nord-americano adesso in corso con riguardo a molte disposizioni stabilite nelle principali sections del Sarbanes-Oxley Act a luglio del 2002 issued by the US Congress in the wake of Enron,Worldcom,etc scandals (ma anche numerose disposizioni di State Securities Regulation continuano ad essere oggetto di contrastanti valutazioni ). E ancora l 'ambiente nord-americano offre indicazioni utili per una discussione intesa a fare chiarezza sul genere di strumenti da attivare con finalità di investor protection, per un serio discorso in tema di garanzie di tutela giurisdizionale dei risparmiatori essendo davvero illuminante una analisi delle posizioni che muovendo dalle prescrizioni delle Federal Rules of Civil Procedure si confrontano e duramente si contrastano quanto al regime normativo delle class actions.

Anche senza esagerare il rilievo che valutazioni in prospettiva di comparazione possono presentare per il legislatore nel caso italiano adesso impegnato in un difficile processo di elaborazione di una organica riforma dell'ordinamento di mercato finanziario,una attenzione allo scenario delle esperienze maturate altrove non sono davvero divagazione professorale nel cielo delle astrazioni ,dovendosi considerare che insieme a molto altro globalisation dell'economia finanziaria significa inevitabilmente prassi mercatili nel segno delle interferenze e del confronto tra le diverse legislazioni di ognuno dei sistemi "paese" partecipanti alla dinamica di mercati ormai quasi per intero sovranazionali. E in questo senso la insufficiente attenzione allo scenario delle esperienze maturate altrove a veder bene costituisce (grave) punto di caduta della riflessione scientifica ma ancor più del dibattito politico e istituzionale adesso in corso per portare a risultato anche nel caso italiano riforme di ordinamento che possano essere al tempo stesso miglior regime della financial economy e riforme in consonanza con quante già si sono già realizzate altrove.

Assai indicativo il tema della pubblica vigilanza .Se infatti è vero che in questa materia ogni contesto nazionale ha caratteri distintivi che rilevano più di qualsiasi astratta comparazione di modelli , anche quanto alla miglior organizzazione delle funzioni di pubblica vigilanza sicuramente meritano attenta analisi (e offrono ampia materia a utili approfondimenti ) le motivazioni altrove assunte come criteri di preferenza per il modello del "regolatore unico " significativamente condiviso dall'inglese Fsa,la Financial Services Authority e da BaFin , il Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht dell'ordinamento tedesco (ma anche da altri ordinamenti e di recente dalla CBFA che dal gennaio del 2004 è autorité de controle unique du secteur financier belge ) ,così come le motivazioni e il diverso orientamento della loi n° 2003-706 de sécurité financière dell 'agosto 2003 e della legge istitutiva della CNMV,la Comisión Nacional del Mercado de Valores che in diritto francese e nell'ordinamento spagnolo hanno stabilito discipline di vigilanza invece più in linea con il modello di ripartizione delle competenze di pubblica vigilanza che nel caso italiano si è disegnato con le norme del Tuf .

Per una discussione al giusto punto di equilibrio tra policies del contesto internazionale e caratteri distintivi del contesto nazionale ancor prima tuttavia si affollano in grande numero i singoli problemi di speciale diritto dei mercati mobiliari . Ma di essi non sarà necessaria circostanziata rassegna essendo da tempo in assoluta evidenza che cosa si deve domandare ad evolute normative di riforma legislativa. A cominciare da quanto in modo particolare riguarda le società emittenti come si usa dire going public con una loro offerta di mercato che per essere rivolta al pubblico esige integrazioni della disciplina di investor protection pure già variamente disposta da normative di riforma del codice civile,Tuf e numerose prescrizioni di leggi a contenuto particolare.Trasparenza quanto a identità degli "emittenti" ,trasparenza dell'offerta di mercato ( perciò circostanziata disciplina di prospetto informativo ) e rigoroso regime di ammissione alle quotazioni in mercati regolamentati sul modello prefigurato dalle già segnalate direttive comunitarie, incremento delle regole di governance societaria ( a maggior tutela dei soci di minoranza azionisti "risparmiatore" ) e informazione continua su ciò possa esercitare significativa influenza sul prezzo dei titoli,più stringente regime di amministrazione delle situazioni di possibile conflitto di interessi e in linea generale miglior regime di garanzia in ordine alla correttezza nello svolgimento della attività degli amministratori in questo senso sono soltanto i principali punti di emersione di una problematica già da più parti sufficientemente documentata.

Ma non sempre discussa in modo appropriato talvolta imputandosi alle normative in vigore deficienze e punti di caduta maggiori di quel che è invece sensato ritenere perché a veder bene l 'ordinamento della materia societaria che caratterizza il caso italiano risulta adesso sicuramente in linea con le policies condivise dalle legislazioni dei più evoluti paesi a capitalismo maturo, vero tuttavia essendo che (come è accaduto altrove ) anche nel caso italiano si rende ormai assolutamente necessario spingere ancora più avanti la soglia di garanzie e controlli. E davvero non mancano le indicazioni utili una voltà ancora offerte già dalle analisi in prospettiva di comparazione . Per fare un esempio soltanto si pensi alla così rilevante materia del controllo contabile che compete alle società di revisione , dove sono stati più frequenti e più gravi i punti di caduta del sistema con risultati di autentico disastro finanziario e di devastante pregiudizio per il portafoglio degli investitori in titoli delle società che doveva essere vigilate .

Naturalmente è semplice questione di politica del diritto ( e per fare chiarezza questione di volontà politica ) la determinazione normativa di quel che occorre per vincolare le società di revisione all'osservanza di un regime delle loro attività nel segno delle necessarie garanzie di tutela del mercato e del pubblico risparmio. E quando volontà politica esiste la strumentazione giuridica per fare bene non manca essendo assolutamente indicativa in questo senso l'esperienza nord-americana .Quanto alla materia contabile,e per quanto interessa le funzioni di revisione a svolgersi presso società che sono assoggettate alle normative di securities law, con la approvazione del Sarbanes-Oxley Act si è prefigurato un nuovo modello di vigilanza che assegna competenze al Public Company Accounting Oversight Board ,in via breve il PCAOB a tutela degli investitori istituzionalmente chiamato da assicurare che public company financial statements are audited in accordance with the highest standards of quality, independence and ethics. E una volta stabilito che la nomina dei componenti il Board compete alla Securities and Exchange Commission , la normativa del Sarbanes-Oxley Act configura il PCAOB come non profit corporation che opera in posizione di autonomia ,anche se tuttavia costituisce pur sempre parte di un sistema di apparati correlato (alla Sec e) al sistema dei pubblici poteri .

A fronte di gravi e ricorrenti episodi di massive financial fraud occorreva una riforma di regime delle attività di revisione contabile che in modo particolare interessano le società appartenenti al numero delle publicly traded companies così ampiamente partecipate da investitori"risparmiatore". Da ciò la enunciazione di principio della section 101 della legge dove all Public Company Accounting Oversight Board si assegnano appunto poteri e responsabilità to oversee the audit of public companies that are subject to the securities laws,al fine di assicurare protezione degli investitori così come cura del public interest alla garanzia di informative, accurate, and independent audit reports con riguardo al complessivo insieme delle società emittenti titoli sold to, and held by and for, public investors. In questa prospettiva di una miglior politica del diritto dei mercati finanziari ne risulta quindi prefigurato uno speciale ordinamento di materia che si costituisce mediante nuove regole fortemente integrative (e correttive ) dell'esistente. Regole da stabilire nel corso di un rulemaking process che muove da deliberazioni del PCAOB e si conclude con la approvazione delle indicate regole da parte della Securities and Exchange Commission .

E' una speciale disciplina che realisticamente muove dal riscontro della assoluta specialità del genere di pubblica vigilanza che si rende necessaria nella materia contabile(cosa che anche nel caso italiano i legislatore della riforma dovrebbe senz'altro considerare ). E se già molto rileva la disciplina in tema di registration disposta dalla section 102 del Sarbanes-Oxley Act più ancora interessa richiamare attenzione sulle normative della section 103(a) del Sarbanes-Oxley Act legittima il Board a stabilire auditing and related attestation standards, regole di quality control e ancora ethics standards che le registered public accounting firms devono osservare nello svolgimento della loro attività ,dovendosi in ogni caso svolgere le attività di controllo contabile nel modo necessario per corrispondere al public interest costituito dalla osservanza dei principi di doverose garanzia della doverosa tutela degli investitori. Da ciò secondo la section 103 (b) una disciplina intesa ad incrementare i requisiti di auditor independence ma anche la previsione di modalità di standards-setting che se assegnano al Board consistenti poteri di normazione al tempo stesso assegnano ruolo di rilievo ad un open process di formazione delle regole con il concorso di experts, di advisory groups e di appartenenti alla professione dell' accounting.

Quanto all' enforcement delle regole della attività contabile , ancora il Sarbanes-Oxley Act (alla section 105 ) grants the PCAOB broad investigative and disciplinary authority over registered public accounting firms and persons associated with such firms dovendosi ricordare che to implement this authority la medesima disposizione della legge legittima il Board a stabilire by rule le necessarie fair procedures della attività investigativa così come discipline of registered public accounting firms and associated persons of such firms. E attenzione particolare perciò si deve ai poteri di investigazione ( e di adjudication ) del Board e degli uffici del PCAOB che le norme della legge autorizzano allo svolgimento di indagini con riguardo a qualsiasi atto, practice o omissione di attività imputabili alla società del controllo contabile( o a persons associated with such firms ) che possano configurare una violazione delle disposizioni regolatrici del settore ,si tratti di una provision of the Act o di disposizioni stabilite dal Board o di disposizioni di securities laws relating to the preparation and issuance of audit reports and the obligations and liabilities of accountants o infine di violazioni delle regole di attività che sono professional standards ai quali uniformare il controllo contabile.

Ad accounting firms e associated persons la disciplina di settore domanda doverosa cooperazione sia nelle forme del producing documents che providing testimony tuttavia noon essendo naturalmente escluso che il Board orienti (anche ) in altre direzioni le sue indagini assumendo informazioni presso clients of registered firms. Qualora l'esito delle iniziative di investigazione documenti una violazione delle regole da osservarsi nello svolgimento della attività, sarà compito del PCAOB la applicazione delle penalità che si sono previste sia per sanzionare un agire deviante sia in prevenzione di ulteriori violations essendo comunque finalità del sistema to enhance the quality and reliability of future audits. E se le sanzioni di minor gravità comportano monetary penalties essendo tuttavia prevista anche la eventualità di un obbligo di attivazione di new quality control procedures o l' appointment di un independent monitor ,al tempo stesso e nei casi più gravi l'applicazione di più severe misure di reazione alle violazioni della normativa ,si tratti del provvedimento di revoca dell'autorizzazione allo svolgimento della attività o del provvedimento che esclude a person from participating in audits of public companies.

4. Già con riguardo alle questioni di disciplina delle società going public quanto si è osservato in materia di revisione contabile vale soltanto come un primo ed emblematico riferimento a ciò che potrebbe utilmente considerarsi in una ormai obbligato contesto di analisi transnazionale. Più di una rassegna di argomenti sufficientemente presenti in ogni discorso di law making finanziario a veder bene presenta poi motivi di sicuro interesse la riflessione che si dovrebbe svolgere con puntuale attenzione a questioni invece ancora assai problematiche, spesso discusse ma non così spesso in punto di regolazione giuridica di fenomeni che invece non possono essere lasciati sullo sfondo dei problemi di intervento legislativo. Guardando appunto a società emittenti e alla loro appartenenza di gruppo penso intanto e in modo particolare al fenomeno dell'off shore che sarà considerato più avanti. E in tutt'altra prospettiva di analisi penso alle questioni relative all'operare delle società di rating, che mi limito a richiamare in via breve rinviando alla discussione in corso sia in ambiente nord-americano che in Francia e in Germania (ma a veder bene anche altrove e finalmente adesso anche nel caso italiano).

Discussione che serve a fare chiarezza su ciò che è carattere particolare dell'operato delle agenzie di rating, perché già per l'oggetto le loro valutazioni di ordine prospettico sono cosa diversa dalle valutazioni che competono agli organi di controllo "interni "all'impresa , dalle pure e semplici valutazioni di genere contabile e di bilancio riservate alle società di revisione e da quante costituiscono materia delle funzioni di vigilanza delle authorities del pubblico controllo. E se non sarà necessario ricordare in che misura il giudizio delle società di rating esercita influenza sulle decisioni di portafoglio delle investitori occorre ancora una volta rilevare come spesso accada che le valutazioni attese dalle agenzie di rating e dovute "a garanzia del mercato non precedano" ma invece "seguano l'emergere di situazioni di di crisi finanziaria dell'impresa ",così che il suo "declassamento" risulta" tardivo" perché " l'abbassamento del rating si ha quando il danno degli investitori è già cosa fatta ". Anche da ciò una serie di problemi che non possono più consegnarsi a poco concludenti discorsi di teoria generale dei mercati esistendo invece con ogni evidenza una questione di regole.

Allo stesso modo ne occorrono per la attività degli analisti finanziari che considerando con altro metodo le "realtà aziendali" svolgono anch'essi un ruolo utile tuttavia ancora in attesa di una necessaria regolamentazione. Egualmente necessaria una regoamentazione per la attività di quanti operando nei media costituiscono primaria fonte di informazione finanziaria, e tanto più per l' investitore che non sia sofisticato conoscitore dei financial markets. Naturalmente non si tratta di progettare impensabili discipline di vincolo incompatibili con le garanzie di che ad ad operatori della comunicazione giornalistica sono anche giuridicamente dovute. Si tratta semplicemente di identificare un giusto punto di equlibrio tra regole che le categorie professionali possano stabilire in via di self regulation della attività professionale e regole invece disposte con carattere di imperatività,secondo una linea di politica del diritto utilmente prefigurata dalla direttiva comunitaria adesso intesa a stabilire miglior regime dei possibili "abusi" di mercato. In una prospettiva di analisi del nuovo diritto europeo dell'economia finanziaria a speciale tutela degli investitori "risparmiatore " altro in via breve è poi d''obbligo segnalare.

E non occorre davvero lungo discorso per fare chiarezza quanto alle riforme di regime prefigurate in materia di appello al pubblico risparmio,si tratti della sollecitazione all'investimento anche nelle forme dell'offerta "a distanza" e nelle nuove forme dell' e.commerce di prodotti e strumenti finanziari o si tratti invece delle sollecitazioni al disinvestimento operate mediante Opa offerte pubblico di acquisto ( ma anche mediante Opas offerte pubbliche di acquisto e di scambio ). Non semplicemente ad indicazioni di ordine generale ma alla prescrizione di un circostanziato regime già provvedono infatti le direttive comunitarie che ( ancora in corso di definizione o già operanti ) dispongono un ordinamento sovranazionale delle diverse fattispecie sicuramente evoluto, anche se ancora una volta non mancano regolamentazioni discutibili per una ricorrente policy di normative in eccesso. Gia da una sua prima valutazione di insieme risulta tuttavia confermato che la politica del diritto del legislatore comunitario è comunque orientata nella giusta direzione. E se merita grande attenzione la disciplina dell' appello al pubblico risparmio oggi attenzione anche maggiore si deve alle questioni di regime della industria dei servizi finanziari.

Assolutamente emergenti le questioni di regime delle gestioni di risparmio "in monte" che in ambiente nord-americano continuano ad essere al centro di un enorme contenzioso dovuto ai numerosi e gravissimi episodi di scandalo finanziario conseguenti all' operare illegal di un consistente numero di imprese di intermediazione. L'enfasi giornalistica segnala spesso il late trading (illegale) operazione di compravendita che si compie in momento successivo alla chiusura del mercato e il market timing che privilegia taluni investitori(con danno degli altri) mediante compravendità di loro quote di fondi comuni con elevati profitti consentiti dalle differenze dell' orario di contrattazione dei diversi mercati mobiliari. Queste devianti prassi di mercato costituiscono tuttavia soltanto segnali di un più generale ordine di problemi . E se è opinione prevalente "che la situazione europea sia completamente diversa da quella Usa " una riflessione molto approfondita e indagini conoscitive sull'intero comparto delle forme di gestione collettiva del risparmio sono quanto specialmente in Francia e nel Regno Unito ancora di recente si è da più parti ritenuto urgente a per "mantenere " e talvolta per " riconquistare la fiducia degli investitori ".

Il discorso da fare è tuttavia di ordine ancora più generale essendo oggi dominante e a tutto campo la serie degli interrogativi con riguardo alle ( maggiori ) garanzie di tutela dell'investitore chew si considerano dovute al mercato dalle imprese di intermediazione mobiliare ,essendo di immediata evidenza che si tratti di "gestione in monte" o di gestione "personalizzata" di portafoglio il sistema della intermediazione finanziaria non è diventato soltanto massimamente complesso ma anche massimamente esposto al rischio di un agire della financial industry dove le garanzie di tutela dell'investitore pericolosamente si affievoliscono. Quanto sia elevato tale rischio insegnano gli specialisti di materia che misurano la estensione dello spazio aperto a ricorrenti situazioni di conflitto di interesse tra investitore principal e intermediario agent tanto più nel contesto di una economia finanziaria sul modello che " tutti fanno tutto ". Ma la questione del conflitto di interessi è semplicemente clamoroso punto di emersione di un insieme di problemi che a veder bene investono per intero la dinamica del rapporto che intercorre tra operatori professionali e investitore che a loro consegni risparmio.

E se numerose vicende adesso avvertono che le norme ( le stesse e apprezzabili norme del Tuf ) non governano nella misura necessaria l'industria dei servizi finanziari, gli ormai consolidati principi di policy in funzione di garanzia della trasparenza e della correttezza dell'agire di mercato ( che ancora di recente hanno trovato puntuale riscontro nella legislazione spagnola recante Medidas de Reforma del Sistema Financiero ) indicano con chiarezza da quale progetto di politica del diritto si deve muovere per codificare una disciplina dei contratti di investimento,delle obbligazioni da contratto e delle responsabilità professionali adeguatamente rigorosa come rigoroso deve essere il regime sanzionatorio dei comportamenti devianti. Ai legislatori nazionali dell'Unione Europea e perciò anche nel caso italiano tuttavia si domanda adesso di stabilire discipline di riforma del diritto interno in consonanza con le norme della direttiva 39 del 2004, che sostituendosi al regime della ormai inadeguata direttiva 22 del 1993 ha delineato alla scala comunitaria radicale riforma dell'ordinamento della intermediazione mobiliare e dei mercati di strumenti finanziari .

Questo è nuovo diritto europeo della financial industry che presenta in ogni senso caratteri di sconvolgente novità qui semplicemente segnalati mediante riferimenti di prima approssimazione ad una normativa da valutare invece con analisi massimamente approfondite in ogni sua parte . Il legislatore comunitario del 2004 doveva muovere dalla considerazione che l 'ordinamento preesistente ormai non era più normativa capace " di offrire un'adeguata protezione agli investitori" nè capace di garantire " una sufficiente efficacia al mercato" comunque ormai "non rappresentando una base giuridica " tale da "sfruttare pienamente i vantaggi di un mercato finanziario integrato ". Da ciò disposizioni (a recepirsi entro il 2006) che configurano nuovo diritto della financial industry secondo una progettazione di politica del diritto comprensiva di molteplici discipline di materia (che non segnalerò ) ma già sufficientemente esempificata dalle regole costitutive del nuovo sistema di negoziazione degli strumenti finanziari derivato da quanto è regola privilegiata in modo particolare dal diritto inglese dei financial markets .

Ne risulta radicalmente rimosso il principio di possibile concentrazione degli scambi in mercati regolamentati sostituito dalla regola che se naturalmente possono essere quotati in un mercato regolamentato allo stesso modo nel nuovo regime comunitario gli strumenti finanziari indicati dalla direttiva potranno essere trattati in un sistema multilaterale di negoziazione sul modello dei "sistemi di scambi organizzati " ( che come si sa sono tutt 'altra cosa) oppure essere negoziati direttamente dall'intermediario "internalizzando " l' "ordine dei clienti " che li riceveranno dal suo portafoglio" titoli ". Per assicurare che la rimozione del principio della concentrazione degli scambi non porti con sé "un drastico peggioramento delle condizioni di liquidità "e " una incerta formazione del prezzo ", i "sistemi multilaterali di negoziazione " e gli " internalizzatori sistematici ", intesi come tali le imprese di investimento che " in modo organizzato, frequente e sistematico" negoziano "per conto proprio eseguendo gli ordini del cliente al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione", dovranno osservare prescrizioni di obbligo quanto alla trasparenza del rapporto "prenegoziale " .

Alle garanzie di pre-trade trasparency se ne aggiungono altre di genere post -trade essendo comunque confermato il principio di best execution nel senso che " il cliente " deve ricevere esecuzione del suo ordine alle "migliori condizioni " con riguardo a "prezzi,costi, velocità e probabilità di esecuzione dell'ordine " e "tenuto conto del momento,della dimensione e della natura degli ordini della clientela ". Un discorso che non fosse soltanto di prima approssimazione molto altro dovrebbe precisare quanto alle regole di comportamento che diventeranno nuovo statuto normativo delle imprese di intermediazione mobiliare e con riguardo alle prefigurate dinamiche dei financial markets del contesto europeo .Ma già quanto si è rilevato indica con ogni evidenza in qual misura (anche a non considerare lo spazio indefinitamente aperto a mercati sul modello degli Alternative Trading Systems ) una disciplina di "internalizzazione " degli scambi in linea con le prassi già operanti in ambiente inglese (e tedesco) costituisca autentica rivoluzione là dove come nel caso italiano (ma anche nel caso francese) prassi di tal genere non erano ammesse.

Una riforma della normativa comunitaria era certamente necessaria per l' intera serie di ragioni già altra volta enumerate. E da parte di molti si è osservato che la riforma operata nel 2004 promette di migliorare la capacità competitiva del sistema Europa nel contesto di una competizione ormai planetaria tra financial economies e financial industries . Guardando a ciò che maggiormente riguarda investitori e investor protection si è poi osservato che anche nel loro interesse occorreva una nuova normativa "europea " che assicuri ( sia efficienza di mercati sia ) tutela degli investitori.entro un mercato "comune " dove esista "piena " concorrenza nella prestazione dei servizi finanziari,una volta di più al tempo stesso precisandosi che tuttavia un mercato di "piena "concorrenza ha il suo " primo presupposto" in un flusso ampio e "omogeneo "di informazioni rilevanti,perché soltanto in tal modo si realizza "piena trasparenza " e confrontabilità delle offerte di mercato e quindi una reale "sovranità" dell'investitore .Ma se questo il progetto molto è ancora da fare (e sarà bene condividere la posizione di quanti domandano la attivazione di un "circuito informativo" europeo sul modello del National Market system nord-americano che davvero consente e assicura a tutto campo continuativa e piena market information ) .

Considerato lo scenario che ( in tempi ormai non così lontani) diventerà assetto e regola del mondo della intermediazione mobiliare e dei mercati con l'avvio ad operatività della nuova normativa europea tanto maggiore diventa al tempo stesso l'urgenza di una organizzazione delle funzioni di pubblica vigilanza davvero all'altezza di crescenti problemi di ordinato e corretto svolgimento delle attività mercantili così come di adeguata tutela degli investitori. Si pensi alllo spazio ancora aperto alla movimentazione di black money e alle operazioni di "riciclaggio " di denaro " sporco ". Si pensi alla questione degli off shores ,i mercati finanziari fortemente caratterizzati da normative e modalità di vigilanza che consentono di operare secondo le regole di un regime societario e fiscale assai permissivo con gli esiti perversi ancora di recente denunciati. E come dimostrano clamorose vicende del caso italiano anche in questa prospettiva di analisi una volta ancora si pone in modo particolare la questione delle garanzie di tutela degli investitori "risparmiatore ". Più che aggiungere discorsi agli ormai numerosi discorsi su quanto si consiglia al legislatore impegnato nel disegno di riforma delle discipline di Tub e Tuf è allora sicuramente utile una riflessione che consideri in quale contesto sovranazionale delle funzioni di pubblica vigilanza dovranno operare le normative nazionali adesso in discussione.

5. Riflessione che naturalmente non presenta interesse soltanto per gli studiosi di teoria generale delle istituzioni essendo di assoluta evidenza quali necessità di cooperazione tra autorità di pubblica vigilanza ,e comunque quante e quali fattispecie di inevitabile interferenza tra ordinamenti nazionali sempre più continueranno a caratterizzare la dinamica di una financial industry operante in posizione di indifferenza ai confini geografici di territorio finanziario. E va considerata con seria preoccupazione l 'eventualità di un intervento riformatore che nel caso italiano non stringa i tempi di sua attuazione mentre invece sono ormai interamente attive le nuove discipline di regime delle attività e di pubbica vigilanza variamente disposte in numerosi paesi del contesto europeo. Per fare un primo esempio davvero emblematico con un puro e semplice cenno di rinvio a possibili approfondimenti si pensi al significativo svolgimento della legislazione spagnola appunto in materia di mercati mobiliari.

Già una legge del 1988 aveva operato profunda reforma de este segmento del sistema financiero provvedendo al regime e alla attivazione della CNMV,la Comisión Nacional del Mercado de Valores quale organismo encargado de la supervisión e inspección de los mercados de valores españoles y de la actividad de cuantos intervienen en los mismos,dovendosi poi guardare con la maggior attenzione alle norme della legislazione successiva variamente caratterizzata da norme che ancora di recente con riguardo alle funzioni di pubblica vigilanza e alla complessiva disciplina dei mercati han venido a actualizar la anterior, estableciendo un marco regulador plenamente adaptado a las exigencias de la Unión Europea y propicio para el desarrollo de los mercados de valores en el entorno europeo. E allo stesso modo si deve attenzione a quanto è rilevante novità del caso francese in forza della già segnalata loi de sécurité financière del 2003 che muovendo dalla evidente necessità di restaurer la confiance au sein du secteur financier ha provveduto mediante quello che si è definito e doveva in realtà essere un remodelage complet del sistema delle funzioni di pubblica vigilanza sul mercato mobiliare .

Diventa così operante una Autorité des marchés financiers ( l'AMF) in modo unitario resa titolare delle competenze regolamentari e di controllo derivate dalla aggregazione dei poteri e delle responsabilità per il passato appartenenti al ruolo istituzionale della Commission des Opérations de Bourse (COB), del Conseil des Marchés Financiers (CMF) e del Conseil de Discipline de la Gestion Financière (CDGF). Autorità aministrativa indipendente che ha lo statuto normativo della personnalité morale, la nuova Autorité des marchés financiers ha ricevuto in attribuzione trois missions ,e perciò sia la generale tutela del pubblico risparmio sia la particolare garanzia della dovuta information des investisseurs sia infine la finalità di assicurare le bon fonctionnement des marchés. Ne consegue la necessità di una normativa di fonte e di genere regolamentare espressamente intesa appunto a stabilire regole di precisazione delle modalità di fonctionnement des marchés ma anche a disciplinare la materia degli strumenti finanziari e della occorrente informazione délivrée au public sur les instruments financiers dovendosi infine provvedere a quanto è necessario in punto di controllo delle operazioni di mercato.

Si è così stabilito che che l'AMF disponga d'un pouvoir de sanction propre con ogni evidenza indispensabile per assicurare alla sua vigilanza le indispensabili misure di operatività. E se la posizione di autonomia e di indépendance dell'AMF è pura e semplice conferma di quanto era carattere condiviso dalle autorités de régulation avviate ad operatività nel corso degli anni Novanta ,il contestuale riconoscimento di una soggettività giuridica nella forma della personnalité morale molto rileva sia in punto di affectation directe delle risorse finanziarie prélevées sur les opérations et les acteurs financiers sia in punto di legittimazione dell'AMF alla costituzione di parte civile davanti al giudice penale. Allo stesso modo si è rilevato che l'autonomia finanziaria e la posizione di indipendenza dell'AMF trovano poi positivo riscontro nella estensione (e nella razionale orgnanizazione ) dei suoi poteri sanzionatori,auspicandosi una interpretazione in senso forte del pouvoir de sanction che per opinione di molti in passato la Cob aveva esercitato in misura assai contenuta.

L'avvio ad operatività dell' AMF si compie in un contesto che (anche nel caso francese ) è fortemente segnato da una visibile crise de confiance sur l'information financière , da ricorrenti interrogativi sulle modalità del contrôle des comptes e più in generale da una diffusa défiance à l'égard des milieux financiers. E va segnalata la posizione di quanti osservano che se era certamente intenzione del legislatore riformare l'ordinamento dei mercati mobiliare mediante una normativa di vigilanza nel segno di una più evoluta e più incisiva politica del diritto tuttavia a veder bene le disposizioni della riforma del 2003 non si allontanano da un tradizionale modello di regolamentazione che sembra di dover criticamente discutere guardando a quanto è stata invece recente esperienza di altri paesi e altri mercati finanziari. Senza spingersi più avanti il legislatore francese ha infatti limitato la sua strategia istituzionale alla aggregazione delle funzioni di pubblica vigilanza all'interno di singoli settori dell'economia finanziaria ( sia così congegnando la CCAMIP del comparto assicurativo sia ) disponendo la concentrazione delle attribuzioni della Cob e delle altre autorità preesistenti nell'AMF per ciò che interessa invece il comparto dei mercati mobiliari .

Cosa che ha offerto materia a ricorrenti obiezioni di quanti al modello organizzativo della pubbica vigilanza privilegiato dal legislatore nazionale dichiarano preferibile il modello del "regolatore unico " condiviso da Germania,Gran Bretagna e altri paesi rappresentativi della tendenza a fusionner les autorités boursières et bancaires, ou bien les autorités financières et celles en charge des assurances. E si osserva che l'emergere di un modello di autorités per così dire transsectorielles ha precise motivazioni nella considerazione che nell'economia finanziaria di inizio secolo possono darsi (crescenti) fattori di multiplication des risques systémiques, qui peuvent se propager des produits financiers vers les produits bancaires et/ou les produits d'assurance. Da ciò la dichiarata preferenza per la politica del diritto dei legislatori che provvedono ad una organizzazione delle funzioni di vigilanza (non per settori del mercato ma invece ) per riferimento appunto alla nature du risque caratterizzante le vicende di mercato. Politica del diritto diventata legge nel caso inglese e nel caso tedesco (ma anche altrove ) operando discipline di pubblica vigilanza sul modello del "regolatore unico " che in via breve sarà utile documentare .

La Financial Services Authority ( in via breve , FSA) si configura come l' independent organisation resa titolare di poteri( e di responsabilità istituzionali) di regolazione dell'intero universo dei financial services in the UK. Più precisamente è sua missione garantire che il mercato finanziario si svolga secondo regole di efficienza, orderly e perciò osservando appunto le dovute regole d'ordine al tempo stesso dovendosi assicurare la necessaria tutela degli investitori che devono essere properly informed and appropriately protected. E tutto questo nella misura occorrente per garantire all' UK's financial marketplace reputazione e riconosciuta affidabilità. Istituita by government la FSA ha precise responsabilità istituzionali nei confronti delle autorità di governo essendo accountable to the Treasury and ultimately to Parliament for its own performance ma al tempo stesso è autorità amministrativa indipendente resa titolare di poteri e competenze che sono davvero a grandi dimensioni . La Financial Services Authority ha infatti competenze e poteri a valere per il complessivo insieme dei mercati di servizio finanziario e delle imprese di intermediazione che in essi operano.

Al riguardo occorre precisare che la FSA è single statutory regulator e autorità responsible for the authorisation and supervision delle attività di impresa con una progressiva estensione di campo che va dal deposit taking ,alle attività delle imprese assicurative e al comparto dell' investiment business ( ma in futuro saranno di sua competenza anche le regolazioni in materia di mortgage lending,mortgage advice e general insurance advice).

Parte delle competenze della Fsa sono al tempo stesso consistenti attribuzioni di law making dovendosi considerare che la FSA è fonte di normative regolatrici dell'agire di mercato , così come ancora la FSA è organismo legittimato al take action against in caso di inosservanza di disposizioni inderogabili, non essendo esclusa la eventualità che all'agire deviante consegua un obbligo delle imprese di intermediazione alla compensation degli investitori che ne sono pregiudicati.In ogni caso è ricorrente considerazione che the FSA's role extends far beyond routine supervision of firms and the maintenance and

renewal of the regulatory regime itself, essendo assai rilevanti le funzioni che all'FSA si sono assegnate quanto alla prevenzione di financial crimes e market abuses. La stessa FSA avverte poi che quanti desiderano rappresentarne la posizione istituzionale in a concise way possono senz'altro indicarla sia come the 'independent financial watchdog' attivo a tutela del pubblico risparmio sia come the 'chief City regulator' for City and business audiences.

Ha prevalso il modello del regolatore "unico " che con le medesime motivazioni di politica del diritto si ritrova adesso nell'ordinamento tedesco,dove al riscontro della ormai strutturale compresenza delle diverse attività di intermediazione mobiliare in unitarie aggregazioni di impresa costituite da gruppi societari che offrono l 'intera serie dei servizi di investimento finanziario doveva seguire a maggio del 2002 la prevista unificazione di sistema che ha concentrato in una singola autorità di pubblica vigilanza le funzioni per il passato divise tra diverse autorità di comparto. In via breve si è disposta la incorporazione o meglio la di Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel ( la BAWe) , della Bundesaufsichtsämt für das Kreditwesen ( la BAKred) e della Versicherungswesen ( la BAV del comparto assicurativo ) nel Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (in via breve BaFin) che ne aggrega e assume le fino ad allora separate attribuzioni di settore,vigilando contestualmente qualcosa come 2.400 Kreditinstitute e 800 Finanzdienstleistungsinstitute oltre che 700 Versicherungsunternehmen .

Ne risulta completato il programma di una politica del diritto che a veder bene già era tuttavia prefigurata dalla legislazione degli anni Novanta ,e segnatamente dalla Zweite Finanzmarktförderungsgesetz del luglio del 1994 ,che operando una importante riforma del contesto normativo e di pubblica vigilanza für die Wertpapiermärkte era dichiaratamente intesa ad assicurare alla industria tedesca dei servizi finanziari una miglior Funktionsfähigkeit ,indicandosi efficienza e integrità dei mercati come quanto occorreva per una maggior capacità di competizione internazionale . Diversi quanto si è constatato ( e quanto emerge con evidenza anche maggiore dalla approfondita analisi che in queste pagine tuttavia non è possibile svolgere) i modelli normativi che si sono variamente praticati nel contesto europeo trovano il loro comune punto di sintesi in una policy ovunque condivisa.

Ovunque risulta infatti esclusa qualsiasi normativa di impensabile direzione o invadenza pubblica dello spazio che compete alle libertà organizzative e negoziali dei privati operanti sul mercato finanziario. E' invece privilegiato il rigore delle regole da osservare per uno svolgimento delle loro attività nel segno di garanzie di trasparenza e correttezza. Regole che derivano forza e giuridica efficacia dalle innovazioni di sistema dovute a norme di prevenzione e di reazione ai comportamenti devianti rese poi maggiormente incisive da disposizioni che (si tratti di misure amministrative o di pene correlate a fattispecie di reato ) configurano un severo regime di genere sanzionatori. Egualmente condivise le grandi linee di una strategia del pubblico controllo dichiaratamente intesa a promuovere una crescente integrazione sovranazionale delle competenze delle autorità di vigilanza chiamate alla cooperazione indispensabile in tempi di così prevalente dimensione sovranazionale delle attività di mercato finanziario.

Da ciò altre indicazioni di particolare rilievo per la progettata riforma che anche nel caso italiano non dovrebbe essere riforma per frammenti secondo una perversa propensione allo "stralcio" e al legiferare per frammenti là dove occorre invece organicità di disegno e completezza di apparati normativi. E se si considera preferibile o comunque più congeniale al caso italiano un assetto istituzionale di pubblica vigilanza che non si orienti nella direzione indicata dal modello del "regolatore unico" ,saranno sicuramente grandi i guadagni di efficienza e di tutela dell' investitore pur sempre assicurati da una normativa di riforma che per quanto occorre integri e perfezioni sia il regime della vigilanza di stabilità assegnata in competenza alla Banca d'Italia sia le modalità della vigilanza di trasparenza e di correttezza che compete alla Consob , contestualmente assegnandosi all ''Autorità garante della concorrenza le dovute competenze per quanto è appunto problema di garanzie della concorrenza nel settore della financial economy .

All'attenzione che si deve alle grandi linee del sistema di pubblica vigilanza ( e naturalmente sempre nella obbligata prospettiva del nuovo diritto comunitario ) sarà tuttavia bene far seguire altrettanta attenzione ai contenuti particolari della disciplina .Si tratti di regime delle attività o invece di loro vigilanza talvolta ancora prevalgono discorsi lontani da una definizione normativa all'altezza di probemi emergenti ,come sarà chiaro se si considera quali problemi conseguono al crescente ricorso degli enti locali a strumenti finanziari del genere derivative products o per fare tutt 'altro esempio al moltiplicarsi dei networks elettronici che attivano mercati non regolamentati. Quanto poi ai contenuti particolari della disciplina di reazione a comportamenti devianti si sa bene che prevenzione e sanzioni dell 'insider trading o di ulteriori fattispecie di grave market abuse sono un particolare punto di emersione dei problemi di di contrasto dell'illecito ma non esauriscono l 'ambito delle fattispecie da considerare anche in una prospettiva di più ampio intervento del giudice in funzione di garanzia del dovuto controllo di legalità .

Ad un regime del necessario rigore insieme ad altre naturalmente servono norme di diritto penale in prevenzione e per sanzione dei comportamenti più gravemente devianti,occorrendo tuttavia guardarsi dal rischio di norme penali "in bianco " e comunque dal rischio di un ricorso per eccesso alla norma penale , che è pensabile (e legittimo) soltanto entro i limiti segnati da disposizioni costituzionali che non sarà il caso di richiamare dovendosi semmai considerare che spesso in materia finanziaria ha maggior rendimento un ben congegnato sistema di sanzioni a carattere amministrativo.E alla tutela del risparmiatore meglio si provvede con gi strumenti del diritto civile che configurano fattispecie di responsabilità per violazione dei doveri di correttezza precontrattuale o di responsabilità per inadempimento del contratto o infine per il danno ingiusto che sia imputabile ad un illecito extracontrattuale . E se vero che molto compete all'intervento del giudice occorrerà insistere perchè si tratti di un giudice con una speciale professionalità nella materia finanziaria, essendo di tutta evidenza che la persistente opposizione a questa riforma di ordinamento giudiziario si spiega soltanto con le resistenze corporative del mondo giudiziario e forense.

Con riguardo alle forme e ai mezzi di tutela giurisdizionale degli investitori "risparmiatore " sarà poi consigliabile una più matura riflessione sulle progettazioni di una politica del diritto che derivi strumenti dalla esperienza nord-americana della class action di continuo evocata ma in realtà poco conosciuta , perché non si tratta semplicemente di considerare le discipline di processo che nel caso italiano per intanto non consentono l 'esercizio di azioni "di classe " sul modello della class action nord-americana ( quelle discipline possono certamente riformarsi) quanto piuttosto di valutare in qual misura il suo impiego offra spazio ad un contenzioso che spesso comporta costi sistemici ben maggiori dei positivi risultati di investor protection , tanto che in ambiente nord-americano molto accesa come si sa è adesso la discussione ( e molto avanzata la iniziativa di riforme legislative ) per una diversa regolazione delle actions pure necessarie a tutela dell'interesse collettivo dei risparmiatori.

Sono invece utili le crescenti progettazioni di una politica del diritto intesa ad avvertire che nel contesto di una evoluta e razionale disciplina di materia anche ciò che non sia imperatività di norme ma invece soft law può stabilire regole di sicura incidenza sugli andamenti dell'economia finanziaria . Si pensi alle iniziative di moral suasion di Banca d 'Italia e Consob (ma anche alle iniziative di incentivo a praticare regole eticamente vincolanti di social responsibility dell'agire di impresa ). O alle raccomandazioni del Cesr , il Committee of European Securities Regulators che da tempo svolge ormai un ruolo di così importante rilievo .O infine si pensi al progressivo consolidarsi di codici di autodisciplina che per l'universo societario e per sempre più numerose categorie di imprese di intermediazione mobiliare promuovono regole di deontologia professionale , essendo già così significativi i risultati conseguiti da talune esperienze di self regulation di ambiente anglosassone .

Anche tutto questo conta e l 'economia finanziaria certamente non vive soltanto di norme con carattere di imperatività. Nessuna miglior etica di mercato e nessuna prassi di self regulation tuttavia possono di per sè garantire tutela degli investitori in assenza delle stringenti e più evolute normative di disciplina di imprese , dell ' industria dei servizi finanziari e dei mercati anche nel caso italiano adesso finalmente in corso di progettazione ( e sarà bene ripetere : risultato ne deve essere non una legislazione per frammenti ma invece un intervento riformatore nel segno della completezza normativa : intervento riformatore da non rinviare ad un imprecisato futuro essendo in questo senso davvero inquietanti i segni della persistente difficoltà di maturare il necessario consenso parlamentare ,e perciò una univoca e conclusiva determinazione di orientamenti già quanto ai principi costitutivi di una politica del diritto di investor protection che pure da ogni parte e con grande enfasi di discorsi si continua ad indicare come cosa dovuta al mondo del risparmio ).

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