Approfondimenti Giuridici

10-05-2004

La cartolarizzazione dei crediti: aspetti normativi

Avv. Barbara Palombi - avvpalombi@hotmail.com

1.     Il quadro evolutivo delle operazioni di securitisation

Frutto della prassi finanziaria del mondo anglosassone, in particolare di quello statunitense, la cartolarizzazione dei crediti (securitisation) è una speciale tecnica di finanziamento che permette di smobilizzare poste attive illiquide detenute dalle imprese, convertendole in attività negoziabili, attraverso la creazione di un titolo cedibile sul mercato dei capitali.

Questa tecnica, che rappresenta sicuramente uno degli sviluppi finanziari più interessanti degli ultimi anni, ha preso forma ed ha avuto la sua massima diffusione negli Stati Uniti, dove già nei primi anni ’70 si registrò un cambiamento nelle tipologie di finanziamento e dove già nel 1977 fu realizzata la prima cartolarizzazione di attivi ad opera della Bank of America.

In Europa invece, si dovettero attendere gli anni ’80, quando la crisi di liquidità verificatasi a livello mondiale, determinò necessariamente una modifica nelle tecniche di erogazione del credito. Qui infatti, a fronte della crisi finanziaria e della conseguente ritrosia delle banche a concedere prestiti, le imprese risposero, ricorrendo direttamente al mercato dei capitali per ottenere finanziamenti, riuscendo così ad incontrare il favore degli investitori, i quali preferirono affidare i loro risparmi  alle imprese, piuttosto che agli istituti creditizi, ottenendo in cambio interessi molto più vantaggiosi.[1]

Sebbene dunque la “deregolamentazione” dei mercati finanziari e lo sviluppo della regolamentazione in materia di securitisation abbiano avuto in Europa un corso nettamente più lento rispetto ai Paesi di common law, dallo scenario internazionale emerge un sostanziale incremento di queste operazioni, dovuto anche al crescente processo d’internazionalizzazione dei mercati finanziari, oltre ai diversi vantaggi economici a beneficio dei soggetti che si avvalgono dell’operazione.

Guardando al fenomeno dell’internazionalizzazione dei mercati inteso nel duplice senso della globalizzazione (ovvero come emersione degli stessi in sistemi politici che ne erano assolutamente privi), e della loro reciproca integrazione, si colgono le ragioni della progressiva crescita delle operazioni di cartolarizzazione, le quali ormai non si esauriscono più all’interno dei confini nazionali ma, presentano una struttura anche transanzionale. Ciò sia per l’incapacità spesso mostrata dai Paesi in via di sviluppo di onorare i debiti contratti con le grandi istituzioni finanziarie e per la conseguente crisi di liquidità in cui quest’ultime sono incorse, sia per la forte esigenza delle società emittenti di offrire i loro titoli su un mercato più ampio come quello europeo, sia anche per l’incapacità dimostrata dalle legislazioni dei Paesi di civil law, che a causa della scarsa flessibilità, pongono degli evidenti limiti alla loro messa in opera, a differenza delle legislazioni di common law. Qui infatti, grazie ad un sistema civilistico molto flessibile, ad un notevole livello di sviluppo dei mercati finanziari e al notevole sostegno delle agenzie federali, si è registrato un contesto di gran lunga favorevole alle innovazioni finanziarie in genere, e all’adozione di tecniche di securitisation in particolare.[2]

Nei Paesi di tradizione romanistica, tra cui l’Italia, il ricorso a questa tecnica è stato esiguo, visto che da noi solo nel 1990 è stata lanciata dalla Citicorp Investment Bank la prima operazione avente ad oggetto la cessione di canoni di leasing. Inoltre, soltanto da ultimo, nel nostro Paese ci si è potuti avvalere di una normativa specifica in materia di Abs.

Mentre infatti in Europa, il ruolo di precursore spetta sicuramente al Regno Unito, con la prima cartolarizzazione di mutui nel 1987, seguito da Francia (1988) e Spagna (1992) con l’approvazione di specifiche normative, il legislatore italiano è intervenuto solo nel 1999 con la Legge del 30 aprile n. 130.

Si è potuto così sfruttare al meglio il ritardo con cui ci si è espressi, avvalendosi delle esperienze degli altri Stati, colmando, ove possibile, i vuoti normativi laddove presenti nelle legislazioni europee ed eliminando inutili restrizioni alle realizzazioni di siffatte operazioni.

A seguito delle regolamentazioni di cui si sono dotati i Paesi dell’area europea, è stato possibile individuare due diversi nuclei: Stati quali il Belgio e la Gran Bretagna in cui sono praticabili diverse strutture operative, e Stati, come Francia e Spagna, in cui è consentito avvalersi di un’unica modalità. Nel primo caso infatti, i soggetti operanti possono ricorrere tanto a strutture debitorie quanto a strutture di tipo pass-through; nel secondo caso invece possono attuarsi solo strutture di tipo pass-throug.[3]

Nonostante dunque il “fiorire” di leggi che disciplinano all’interno di ogni singolo Stato, il fenomeno della securitisation, resta comunque difficile pensare che l’adozione di tali strumenti normativi possa comportare un superamento delle tipologie transnazionali e il ripiegamento verso operazioni dalla struttura interamente “domestica”, esaurentesi in un contesto meramente nazionale.

2.     Natura e struttura dell’operazione di cartolarizzazione

Per la molteplicità di forme che possono assumere, le operazioni di securitisation non si prestano ad una definizione univoca.

Nel tentativo di semplificare il più possibile una tecnica dalla struttura variegata, perché avente ad oggetto attivi di diversa natura, quali mutui immobiliari, crediti al consumo, crediti di imprese verso altre imprese, si sostiene che nella sua configurazione più immediata, l’Asset backed securitisation, consista nell’emissione di titoli a fronte di crediti pecuniari, ovvero nella “conversione di attività finanziarie non negoziabili, in titoli negoziabili sul mercato”.[4]

In sostanza essa è riconducibile allo schema della cessione da parte di un soggetto (cedente), di attività dal carattere omogeneo, ad una società-veicolo, l’Spv (cessionario), la quale finanzia l’acquisto, attraverso l’emissione e il collocamento sul mercato di titoli, direttamente o tramite una banca d’investimento, per un importo equivalente a quello della cessione.

L’originator, nello specifico, realizza una cessione pro soluto a titolo oneroso, con la quale trasferisce un portafoglio di crediti ad un soggetto esterno (Spv), che sarà obbligato, in forza dei titoli emessi, a versare agli acquirenti-investitori il flusso finanziario derivante dai crediti acquisiti, come pagamento degli interessi e rimborso del capitale.

Una delle intrinseche peculiarità della cartolarizzazione consiste proprio in questo, nel rendere possibile che il finanziato-cedente abbia un contatto quasi diretto con gli investitori, perché semplicemente filtrato dall’Spv, senza l’oneroso intervento di intermediari bancari.

E’ proprio questo soggetto esterno, dotato di un assetto proprietario indipendente dall’originator, che procederà all’emissione dei titoli, che pagherà il prezzo della cessione finanziandosi con la vendita dei titoli emessi, che remunererà il capitale investito dagli acquirenti-investitori attraverso il collaterale.

Esso dunque rappresenta l’attore principale della cartolarizzazione, intorno al quale ruota l’intera operazione.

Dell’Spv, che deve avere vita limitata nonché costi di costituzione e gestione alquanto contenuti, si conoscono nella pratica internazionale due diverse tipologie: soggetti privi di personalità giuridica, quali i fondi comuni di crediti, e soggetti dotati di personalità giuridica.

Nel primo caso, l’operazione di cartolarizzazione, avviene attraverso l’emissione da parte della società di gestione di quote di partecipazione ad un fondo specificamente abilitato ad investire in titoli di credito. Nel secondo caso invece, la costituzione di un intermediario specializzato da luogo a due diverse procedure di cartolarizzazione: quella pass-throug in cui vi è un semplice deposito di crediti presso l’Spv, e quella pay-throug in cui l’intermediario acquista effettivamente la titolarità dei crediti.[5]

Elemento specifico e connaturale alle operazioni di cartolarizzazione è certamente la pre-esistenza di un’attività sottostante, giuridicamente separabile dal patrimonio del cedente, a garanzia dei titoli emessi (collateral o backing).

Se dunque la securitisation presuppone l’esistenza di un pacchetto di prestiti, su cui fondare l’emissione di titoli negoziabili sul mercato finanziario, in termini prettamente organizzativi, essa prevede l’esistenza a monte di un soggetto, l’originator, che vanti una pluralità di crediti nei confronti di altri soggetti, e che desideri trasferire il rischio da questi derivante, scaricandolo interamente o parzialmente sul mercato.

E’ opportuno perciò analizzare le condizioni che rendono più vantaggioso il ricorso alla securitisation, se questa è preferibile per il cedente rispetto ad una più semplice vendita nel mercato delle attività presenti  in portafoglio.

L’alternativa della cartolarizzazione infatti, diventa vantaggiosa solo laddove il creditore possa procedere ad una suddivisione degli attivi, in base al loro livello di rischiosità, potendo immettere nel mercato solo quei titoli le cui attività sottostanti sono dei crediti non rischiosi, e negoziando solo in minima parte i titoli emessi a fronte di crediti con un livello di rischio elevato.

Stante ciò, l’intrinseca peculiarità dell’operazione, nonché la sua più profonda natura comportano che questa non si esaurisca nella semplice cessione di attivi, e ciò non solo per lo stretto rapporto che lega attivi ceduti e titoli emessi, ma considerati anche i particolari obiettivi di chi la pone in essere, le condizioni da rispettare perché tali obiettivi possano essere raggiunti, nonché i vincoli normativi cui sottostare per il buon esito dell’operazione.

Per il semplice fatto quindi che le determinanti di un’operazione di cartolarizzazione possono essere diverse, ricondurre l’Abs al semplice schema della cessione dei crediti, è assai riduttivo, anche se cosa utile in termini prettamente organizzativi.

Le operazioni di cartolarizzazione presentano ontologicamente dei profili di notevole complessità sia dal punto di vista soggettivo, se si considera il numero dei soggetti coinvolti, sia sotto il profilo oggettivo, con riferimento al numero di atti giuridici da stipulare. E’ infatti opportuno specificare come oltre alla società cedente, all’Spv e, naturalmente, agli investitori, i soggetti partecipanti sono necessariamente: specializzate merchant bank (arranger) che si occupano della definizione e dell’organizzazione dell’intera struttura; le agenzie di rating che effettuano l’analisi economica dell’operazione ed emettono una valutazione sull’effettiva capacità dei crediti ceduti di servire le passività inerenti ai titoli emessi; le banche e le compagnie di assicurazione che forniscono delle garanzie aggiuntive, intervenendo per proteggere gli investitori dal rischio d’insolvenza (c.d. credit enhancement); le autorità di vigilanza che devono essere al corrente delle operazioni che, come la cartolarizzazione, prevedono il collocamento di titoli presso il pubblico. Tutti questi servizi definiti accessori, risultano in realtà necessari, data la complessità dell’operazione, che deve essere il più possibile trasparante per gli investitori.

Per quanto dunque la struttura dell’operazione debba avere carattere di snellezza per evidenti ragioni di contenimento dei costi, vi è da dire che nella bible, ovvero nel volume che contiene tutti i documenti dell’operazione, sono da riscontrare, di norma, almeno venti-venticinque atti-documenti. Quest’ultimi, pur avendo una loro specifica individualità sono al contempo correlati e funzionalizzati alla realizzazione dello scopo che l’operazione nel suo complesso tende a realizzare ovvero:1) permettere lo smobilizzo di alcuni cespiti, di solito una massa di crediti del cedente, e 2) garantire le esigenze del mercato, consentendo agli investitori di ottenere interessanti profitti.[6]

Posto che generalmente un’operazione di cartolarizzazione ha inizio con una lettera d’intenti da parte dell’originator, seguita da una laboriosa due diligence su un campione di credito, dalla successiva stipula di un complicato atto di cessione contenente una serie di disposizioni e garanzie, ed eventualmente da un contratto di servicing, che definisce chi ed in quali termini, di solito il cedente, gestirà i rapporti con i debitori ceduti, sono in essa individuabili tre distinte fasi: la fase preparatoria, di lancio e di amministrazione.[7]

Vi è all’inizio la necessaria selezione, ad opera del cedente-originator di un pool di crediti destinati a circolare nel mercato e tale da supportare l’emissione dei relativi titoli. In particolare viene effettuata un’analisi statistica del portafoglio, per stabilire qual è la vita media dei crediti, o la percentuale di quelli in sofferenza. Successivamente dopo la costituzione dell’Spv (Special Purpouse Vehicle), si procede all’effettiva realizzazione dell’operazione mediante l’emissione di titoli, i cui  pagamenti sono collegati al flusso di cassa generato dal portafoglio crediti selezionato, in modo che ad ogni flusso derivante dal rimborso di un quota d’interessi o di una quota capitale dei crediti, corrisponda un flusso versato dal titolo a favore degli investitori.[8]

Definito dunque l’insieme dei crediti da cartolarizzare, si cede lo stesso all’Spv, la cui funzione principale consiste nel rendere concreto il distacco dei crediti dal bilancio del cedente e di procedere alla fase di lancio.

Si cerca in tal modo di massimizzare la tutela degli investitori, sui quali viene a gravare solo una frazione del rischio del patrimonio del cedente, e per i quali, si vieta all’Spv di svolgere ogni altra attività economica ad eccezione dell’acquisto dei crediti.

Per garantire gli acquirenti-investitori, assicurando loro che i flussi provenienti dal portafoglio dei crediti siano sufficienti a coprire i pagamenti, viene richiesto alle maggiori agenzie di rating (Moody’s Investor Service; Standard & Poor’s) di attribuire una valutazione ai titoli emessi, ovvero di esprimersi sull’effettiva capacità del debitore di rimborsare puntualmente il capitale e gli interessi dei titoli.

Posto che la cartolarizzazione viene considerata come alternativa d’investimento solo se garantita da un ottimo livello di rating, ne deriva che questo si rende assolutamente indispensabile.

Del tutto indipendente dall’affidabilità creditizia dell’emittente (Spv), il livello di rating è compreso tra la tripla A (valutazione massima assegnata ai titoli migliori) e C (valutazione minima), e viene ricavato da un’attenta analisi dei rischi. Le categorie all’uopo considerate sono: il rischio di credito, rischio di struttura, rischio giuridico e i rischi propri dei soggetti coinvolti.

Ottimizzare un’emissione di titoli cartolarizzati significa dunque determinare proprio quel livello di rischio-rendimento che permette al cedente di massimizzare il valore di liquidazione delle poste attive e garantire il rispetto delle obbligazioni assunte nei confronti dei sottoscrittori dei titoli.[9]

In questo senso, al fine di rafforzare e valorizzare il credito, l’emissione di titoli cartolarizzati è composta normalmente da diverse tipologie di Abs: dai titoli c.d. senior emessi su crediti che non presentano alcun elemento di rischio e da una o più tranche subordinate ovvero titoli mezzanine, junior, equity, che sono emessi a fronte delle poste attive più rischiose.

I titoli senior ottengono il rating più alto (tripla A), in quanto i primi flussi in linea capitale e in linea interesse vengono utilizzati per pagare tale tranche; seguono poi i titoli mezzanine i quali, a causa della loro maggiore rischiosità (generalmente A2), hanno una valutazione inferiore rispetto a quelli senior; ci sono quindi i titoli junior, che presentando un maggior grado di rischiosità rispetto ai senior e ai mezzanine, ricevono un rating ancora più basso(BAA2); infine i titoli equity, che non presentano alcun rating, in quanto il motivo per cui si procede alla loro emissione, consiste nel proteggere tutte le altre tranches da possibili perdite sul portafoglio.

I titoli con rating compreso tra AAA e BAA3 sono classificati come investment grade dato che possono essere detenuti da diverse categorie di investitori istituzionali, che invece, non possono investire in titoli speculative grade, con rating compreso tra BA1 e C.

In base all’ordine dei pagamenti stabilito nel regolamento di emissione dei titoli e nel prospetto informativo, devono essere prima remunerati gli interessi sulla tranche senior. Poi quelli sulla tranche mezzanine, infine quelli sulla tranche junior; quindi deve essere rimborsato prima il capitale sulla tranche senior, poi su quella mezzanine, infine sulla tranche junior.

Eventuali eccedenze residue sono assegnate all’originator o all’Spv.[10]

Dato che i titoli subordinati subiscono per primi le perdite, mentre la tranche senior rimane protetta, a condizione ovviamente che tali perdite non superino l’ammontare dei titoli subordinati, la possibilità di internalizzare alcuni dei costi dell’operazione risiede proprio nel mantenere i titoli subordinati all’interno del proprio bilancio, e negoziare invece i titoli senior sul mercato.

In questo senso, la securitisation non rappresenta solo una mera tecnica di finanziamento, ma occasione, attraverso un più accurato controllo dei rischi ed una più prudente gestione dell’attivo, per implementare, nell’ambito delle imprese, innovazioni di processo, a fronte delle quali occorre verificare l’esatta capacità dei soggetti operanti di realizzare delle procedure flessibili in grado di liberare il massimo potenziale di sviluppo, sfruttando al meglio questa tecnica operativa.

Nell’ultima fase, quella dell’amministrazione, la società che ha ceduto il portafoglio crediti, disponendo delle risorse tecniche, umane e finanziarie, continua normalmente a gestire i flussi provenienti dai crediti (servicing), redigendo dei rapporti periodici destinati agli investitori e contenenti tutte le informazioni necessarie per verificare il corretto funzionamento della struttura.

Nello specifico avviene che a seguito del pagamento degli interessi e del capitale relativo ai prestiti cartolarizzati effettuato dai debitori, il servicer normalmente lo stesso soggetto cedente, passa all’Spv il c.d. reddito di servicing, trattenendo per se una commissione percentuale fissa. L’Spv usa il reddito di servicing ricevuto, per pagare interessi e capitale agli investitori detentori dei titoli emessi, corrispondendo al contempo commissioni fisse all’agenzia di rating di cui si è avvalso ed eventualmente anche alla banca d’investimento che ha effettuato il collocamento dei titoli presso gli investitori.

Quest’intricata operazione di gestione dell’attività cedute affidata al servicer assume un ruolo d’importanza crescente, soprattutto nella cartolarizzazione dei crediti in sofferenza, quando la profittabilità dell’intera operazione potrebbe dipendere dalle capacità del servicer di recuperare i crediti incagliati.

3.     Via libera anche in Italia alla cartolarizzazione dei crediti

Approvata dal Senato in via definitiva il 22 aprile 1999 nel quadro della riforma del settore bancario, la Legge 30 aprile 1999 n. 130 recante “Disposizioni sulla cartolarizzazione” ha introdotto anche nel nostro ordinamento una specifica disciplina in materia di cessione dei crediti con l’intento di favorirne lo smobilizzo, mediante l’incorporazione in titoli destinati ad essere negoziati sui mercati.

L’Italia ha così seguito l’esempio dei Paesi membri dell’Unione Europea che, seppur attraverso diverse modalità, già da tempo hanno adattato lo schema della cartolarizzazione ai loro ordinamenti.

Finalmente dunque sono state varate regole precise, atte a disciplinare quella che a livello internazionale viene definita securitisation, evitando così agli intermediari le varie acrobazie compiute in passato per poter perfezionare tali operazioni.

Rispondendo ad una specifica esigenza avanzata dal mercato “domestico”, per mezzo di questa legge si sono rimossi in particolare una serie di ostacoli di natura sia giuridica che fiscale a che siffatte operazioni di smobilizzo vengano effettuate in Italia, risolvendo tutti i problemi che per anni ne hanno ostacolato lo sviluppo, e che da tempo costringevano le imprese italiane, ad organizzarsi all’estero o a ricorrere a normative straniere.

Tali operazioni sino all’entrata in vigore della nuova normativa, erano effettuate in tutto o in parte all’estero, non solo in ragione dei vincoli relativi alla fase di emissione dei titoli necessari per finanziare l’operazione, ma anche per l’impossibilità di avvalersi di apposite società-veicolo caratterizzate dalla netta separazione delle proprie attività rispetto al patrimonio emesso.

L’introduzione della legge nel nostro ordinamento, consentendo in primo luogo la diversificazione delle fonti di finanziamento, l’aumento della liquidità e della trasparenza su alcuni attivi, ha permesso sia all’imprese che agli istituti di credito di ottenere molteplici vantaggi.

Per le imprese in particolare, la cartolarizzazione costituisce una potenziale nuova fonte di finanziamento che in situazioni di mercato favorevoli, porta senza dubbio un nuovo impulso all’investimento e allo sviluppo economico.

Questa facendo sì che si trasformino in attività liquide poste all’attivo alquanto il- liquide, e che si diffonda l’abitudine per gli operatori a confrontarsi con criteri di valutazione oggettivi, quali il rating, stimolando al contempo la produzione e il rilascio d’informazioni, ha reso possibile agli operatori accedere direttamente a tutti i segmenti del mercato finanziario, incluso quello di rischio.

Inoltre questa particolare tecnica, consentendo una riduzione del costo dei finanziamenti, ha permesso l’accesso, ai mercati anche di quelle imprese che per ovvi motivi dimensionali ne sarebbero state escluse.

La convenienza di un’operazione di cartolarizzazione non riguarda però solo le imprese, ma coinvolge altresì gli istituti di credito. In primo luogo servendosi di questa tecnica anche le banche possono fruire di un ulteriore strumento di finanziamento del proprio attivo. Inoltre esse possono guardare a questa tecnica finanziaria come ad un sistema certamente in grado di favorire una migliore allocazione del proprio patrimonio. Mediante la cartolarizzazione infatti, la banca può trasferire i rischi d’insoluto inerenti ai crediti cartolarizzati, sul pubblico degli investitori e così liberare la parte del proprio patrimonio vincolata dal rapporto con i crediti erogati, migliorando la propria redditività.

Infine, i titoli risultanti dall’operazioni poste in essere, costituiscono indubbiamente un nuovo strumento finanziario da offrire alla clientela.

4.     Disposizioni in tema di cartolarizzazione. La Legge 30 aprile 1999 n. 130: 4.1) Contratti principali e accessori  4.2) L’S.p.v. e la segregazione del portafoglio crediti.

Lodata per la sua stringatezza, la Legge 30 aprile n. 130, mentre non dà un’espressa definizione dell’operazione di cartolarizzazione, con i suoi 7 articoli ne disciplina in maniera dettagliata l’ambito soggettivo, determinando la natura dei soggetti coinvolti nell’operazione, nonché le loro modalità operative, gli obblighi fiscali, di bilancio e quelli di vigilanza.

Pur essendo fondamentalmente ispirata al modello di cartolarizzazione anglosassone, più snello, semplice e meno costoso, la legge risolve in senso positivo il problema delle diverse tecniche negoziali con le quali si può configurare un’operazione di cartolarizzazione.

Il nostro legislatore infatti attraverso la previsione dell’art. 7 non ha disdegnato accogliere il modello vigente in alcuni Paesi di civil law come Francia e Spagna, basato sulla costituzione del fondo chiuso di crediti.[11]  

Pur rifacendosi quindi ad un’operazione di tipo pay-throug, in cui vi è un’effettiva cessione di crediti all’intermediario che emette i titoli, la nuova disciplina attraverso una norma di chiusura qual è l’art. 7, estende il proprio ambito applicativo a quelle operazioni diverse dalla mera cessione ad una società-veicolo appositamente costituita, consentendone l’applicazione anche alle cessioni a fondi comuni d’investimento aventi ad oggetto crediti, e altresì alle operazioni di cartolarizzazione attuate mediante l’erogazione di un finanziamento. Si tratta in quest’ultimo caso di una tecnica che prende il nome di subparticipation e che consiste in particolare nella concessione di un finanziamento all’originator da parte della società-veicolo a fronte dell’emissione di titoli.

Con siffatta opzione legislativa, si prefigura dunque nel nostro ordinamento la concreta possibilità di utilizzare tutti i modelli finora prospettati e realizzati a livello internazionale, avvicinando maggiormente l’Italia ai Paesi finanziariamente più sviluppati.

Da un punto di vista meramente oggettivo, l’operazione di cartolarizzazione è dunque costituita da una cessione di crediti pecuniari sia esistenti che futuri, individuabili in blocco se si tratta di una pluralità di crediti. Ad un’attenta analisi si noterà come nell’intera operazione sono fondamentalmente due i contratti principali collegati tra loro e contraddistinti nettamente da uno stesso unitario indirizzo.

In primo luogo, il contratto di cessione a titolo oneroso, di un portafoglio di crediti da un soggetto-cedente (originator) ad una società cessionaria (Spv), che deve avere per oggetto esclusivo la realizzazione di una o addirittura più operazioni di cartolarizzazione.

 In secondo luogo, l’emissione da parte di quest’ultima di titoli per finanziare l’acquisizione del predetto portafoglio di crediti.

Ai due contratti principali, che rappresentano i pilastri su cui si fonda l’intera operazione, sono altresì collegati due mandati irrevocabili conferiti dalla società di cartolarizzazione: ovvero quello al soggetto incaricato dei servizi di cassa e pagamento (art. 2.3 e 2.6); e quello al soggetto incaricato dei servizi di riscossione dei crediti (art. 2.3 e 2.6).

Il primo posto a tutela dei diritti degli investitori, il secondo anche nell’interesse di altri soggetti.

Sebbene il legislatore nulla abbia specificato, si ritiene che il contratto di cessione dei crediti venga pattuito pro soluto, coerentemente a quanto disposto dagli articoli 1266 e 1267 del codice civile, a norma dei quali, il cedente è tenuto a garantire esclusivamente l’esistenza del credito, non rispondendo della solvenza del debitore, salvo patto contrario.

Una cessione pro solvendo infatti, non assicurando quell’ “uscita” dei crediti dal patrimonio del cedente e, nel caso di una banca, il beneficio in termini di ratios patrimoniali, non garantirebbe l’effettivo smobilizzo dei crediti e la loro conseguente esclusione dal bilancio, vanificando così una delle principali finalità dell’operazione in oggetto.[12]  

 Nel silenzio della norma, però non è mancato chi non ha ritenuto necessario individuare nella cessione pro soluto l’elemento tipizzante dell’operazione di cartolarizzazione, con riferimento al caso in cui una banca cedente, spogliatasi dei rischi, possa poi riassumerli in tutto o in parte elargendo garanzie alla società veicolo.

Posto che il modello di cartolarizzazione delineato dal legislatore è palesemente chiamato ad avere una valenza universale, in quanto volto a ricomprendere tutti i crediti presenti e futuri, purchè pecuniari, la legge sembra aver consentito un ampio utilizzo dello strumento.

Escludendo dal perimetro di applicazione le cartolarizzazioni realizzate mediante la cessione di attivi diversi dai crediti pecuniari, si comprende come il mercato “domestico” sia davvero un ambito estremamente ricco, dal momento che tutti i crediti pecuniari sono suscettibili di essere cartolarizzati, e anche come la cartolarizzazione si presti allo smobilizzo di crediti in sofferenza o di difficile solvibilità. Ben sperando che quello di ripulire i bilanci non diventi però l’obiettivo abitualmente perseguito dagli operatori.

Pur in linea con quanto disposto dall’articolo 1 della legge sul facrtoring n. 52/1991, laddove si stabilisce che possono formare oggetto di cessione anche i crediti futuri, il legislatore del ’99 non ha specificato come fa quest’ultima, che deve comunque trattarsi di crediti che sorgeranno da contratti da stipulare in un periodo di tempo non superiore a ventiquattro mesi.

Così si sono registrate opinioni contrastanti, venendosi a delineare una vera e propria contrapposizione tra crediti non ancora sorti ma per i quali esiste già un rapporto contrattuale di base, e crediti per i quali al momento della cessione non esiste ancora nulla. E’ evidente come dalle due nozioni di credito futuro ne possano derivare due diverse situazioni: nel primo caso si avrebbe infatti una vera e propria operazione di smobilizzo di un asset già esistente nel portafoglio e del quale sono già naturalmente note le caratteristiche economico-giuridiche; nel secondo caso invece ci troveremmo di fronte ad un credito futuro meglio qualificato come semplice aspettativa, del quale sono del tutto incerti l’entità nonché i tempi dell’incasso. Ciò secondo un’impostazione di fondo, tipicamente americana, in base alla quale, il cedente monetizzerebbe i ricavi dei futuri esercizi, raccogliendo e consumando il grano che deve ancora seminare.

A fronte di siffatte opinioni, si può oggi agevolmente affermare come per credito futuro oggetto di cartolarizzazione, non possa intendersi qualcosa di semplicemente sperato, visto che questo non può formare oggetto di negozio giuridico, bensì quei crediti non ancora attuali, ma derivanti pur sempre da rapporti giuridici già in atto e normalmente collegati a contratti di durata. Per cui anche se il credito in oggetto è futuro, esso deriva sempre da rapporti giuridici esistenti all’atto dell’operazione.

Per quanto poi attiene all’individualità in blocco dei crediti, tale locuzione viene ripresa dalla Banca d’Italia che sulla linea tracciata dal T.U.B. all’art. 58, definisce per i rapporti giuridici individuabili in blocco “i crediti, i debiti e i contratti che presentano un comune elemento distintivo, che può rinvenirsi nella forma tecnica, nei settori economici di destinazione, nell’area territoriale e in qualunque altro elemento comune che consenta nel complesso l’individuazione dei rapporti ceduti”.[13]

Venendo a considerare gli ulteriori due contratti di cui consta normalmente un’operazione di cartolarizzazione, non si può ignorare l’anomalia posta dal legislatore, consistente nell’inopportuno abbinamento del servizio di cassa e di pagamento con quello di riscossione, anomalia dovuta all’eventuale impossibilità di attribuire il servizio di riscossione al cedente.

Giova rilevare infatti, che mentre il soggetto preposto al servizio di cassa e pagamento debba necessariamente essere una banca o un intermediario iscritto nello speciale elenco di cui all’articolo 107 del T.U.B., rimanendo in caso contrario insuperabile la preclusione posta dalla legge.

Ciò, nonostante la significativa previsione ad opera della Banca d’Italia, la quale intervenendo con la comunicazione n. 22468 del 10 maggio 2000, ha disposto che i servicers possono avvalersi, nell’espletamento delle proprie funzioni, di altri soggetti.

La possibilità di demandare a soggetti terzi talune funzioni connesse alla riscossione dei crediti, è una chiara apertura nei confronti di quegli originators non bancari che considerano conveniente continuare ad occuparsi direttamente della gestione del portafoglio ceduto, ma che fino a ieri non potevano farlo.

5.     L’S.p.v. e la segregazione del portafoglio crediti 

Un aspetto certamente qualificante della Legge n. 130/99 è la previsione all’articolo 3 di un’apposita società per la cartolarizzazione dei crediti (la società cessionaria ovvero la società emittente i titoli se diversa dalla cessionaria), il cui tratto caratteristico è indubbiamente rappresentato dal fatto che essa ha come oggetto sociale esclusivo la realizzazione di una o anche più operazioni.

Prevedendo che non vi debba necessariamente essere coincidenza soggettiva tra società cessionaria e società emittente, il legislatore del ’99 ha voluto collegare il requisito di specialità dell’oggetto sociale all’emissione dei titoli, piuttosto che all’acquisto dei crediti.[14]

L’S.p.v. dunque è il soggetto al quale viene trasferito il portafoglio crediti e, normalmente, anche colui che emette i titoli in virtù dei quali si obbliga a corrispondere il flusso finanziario derivante dai crediti acquisiti dall’originator.

Nella sua duplice veste di cessionario del portafoglio ed emittente dei titoli garantiti dal medesimo, l’Spv realizza la sua principale funzione volta alla segregazione o separazione patrimoniale del portafoglio crediti, intesa a costituire quest’ultimo in garanzia esclusiva dei portatori dei titoli dallo stesso emessi.

Questo è il suo precipuo scopo: isolare il portafoglio crediti che supporta l’emissione delle Abs e renderlo inattaccabile da azioni di creditori diversi dai portatori delle Abs emesse.

Funzionale a questa precisa finalità e concetto essenziale introno al quale ruota l’operazione di cartolarizzazione è il principio del “limited recourse”, ovvero l’azionabilità o esigibilità limitata dei titoli emessi.

Tale affermazione esplicitata all’articolo 3.2 della legge, si sostanzia nel rendere assolutamente inapplicabile all’operazione il principio posto nel nostro ordinamento a presidio dei diritti ed incardinato nell’articolo 2740 c.c. in base al quale il debitore risponde dell’adempimento delle proprie obbligazioni con tutti i suoi beni presenti e futuri.

Escludere questo principio, significa che i titoli non sono garantiti dal patrimonio della società emittente, ma dal flusso finanziario derivante dal portafoglio crediti acquistato dall’emittente medesimo, ovvero che la società di cartolarizzazione sebbene soggetto debitore, risponde nei confronti dei portatori dei titoli non con il suo patrimonio, ma solo con le attività che costituiscono patrimonio separato relativo a quella operazione di cartolarizzazione.

Non entrando dunque a far parte del patrimonio della società di cartolarizzazione né le somme versate dai sottoscrittori, né quelle corrisposte dai debitori ceduti, queste non possono essere assimilate ai beni presenti e futuri dell’Spv ai sensi dell’art. 2740 c.c.

Queste somme infatti costituiscono un patrimonio separato di cui la società si rende intestataria a fini puramente strumentali e funzionali di gestione nell’interesse dei portatori dei titoli, per cui il rischio dell’inesigibilità dei crediti non verrà mai assunto dal cessionario che lo scarica sugli investitori-sottoscrittori dei titoli, che essa stessa emette.

Tale orientamento è confermato anche dal provvedimento della Banca d’Italia del 29 marzo 2000 che stabilisce come i crediti ceduti, i titoli emessi, gli interessi passivi su titoli emessi e le altre operazioni compiute nell’ambito di operazioni di cartolarizzazione formano oggetto di rilevazione solo nella nota integrativa, non dovendo pertanto comparire né nel conto patrimoniale né nel conto economico della società emittente.

Per garantire la blindatura del portafoglio crediti ceduto, realizzandone un effettivo distacco dal patrimonio della società di cartolarizzazione e dalla vicende dei debitori ceduti e dello stesso cedente, la Legge n. 130/99 lo mette al riparo dalle revocatorie fallimentari ex articolo 4.3 e 4.4. Mentre infatti ai pagamenti effettuati dai debitori ceduti alla società cessionaria non si applica l’art. 67 della legge fallimentare; in caso di fallimento del cedente i termini per procedere con revocatoria previsti dall’art. 67 sono drasticamente ridotti da due anni a sei mesi e da un anno a tre mesi, rendendo assolutamente improbabile che si proceda in tal senso.

La segregazione del portafoglio crediti a garanzia dei portatori dei titoli, si realizza anche nei confronti della società di cartolarizzazione mediante la separazione di ciascun portafoglio crediti da quello della stessa società e altresì dai portafogli di crediti relativi ad altre eventuali operazioni realizzate dalla medesima, data la possibilità offerta dalla legge di poter istituire delle Spv multicomparto, operanti per più operazioni di cartolarizzazione.

Ciò a dire che, come i portatori dei titoli non possono attaccare il patrimonio della società di cartolarizzazione, si ha che le somme versate dai sottoscrittori non sono utilizzate né utilizzabili dalla società emittente per il perseguimento dei propri fini o del proprio oggetto sociale.

Quello che si realizza è un semplice affidamento di somme, che la società emittente non può gestire per fini propri ma solo nell’esclusivo interesse dei portatori dei titoli.

In questo senso l’Spv manifesta la sua vera natura, di essere una costruzione a montaggio, allestita e controllata dagli stessi arrangers che su incarico del cedente organizzano l’intera operazione.

Essa è dunque uno strumento perfetto atto a realizzare, mediante l’acquisto della personalità giuridica conseguente alla sua costituzione in veste societaria, quella separatezza patrimoniale, che nella complessiva operazione di cartolarizzaizone è il requisito fondamentale per assicurare la tutela dei risparmiatori-investitori.

Pur volendo chiaramente recepire il modello anglosassone di securitisation imperniato sull’emissione di titoli “limited recourse” ad opera dell’Spv, il nostro legislatore se ne è in parte discostato nella scelta del modello di società emittente.

Se infatti tra l’Spv di common law e la nostra società di cartolarizzazione esistono delle analogie, ci sono da evidenziare anche profonde differenze.

Queste scaturiscono non solo dal fatto che nell’ordinamento anglosassone l’Spv non ha alcuna funzione imprenditoriale sua propria, non a caso viene definita “orphan company” trattandosi di un mero strumento operativo contingente, ma anche dalla rilevazione che questa non svolge alcuna funzione, né offre garanzie per la tutela anche dinamica, gestoria, dei diritti ed interessi dei portatori dei titoli. Ciò a differenza dell’Spv nostrana che essendo a tutti gli effetti un intermediario finanziario iscritto nell’elenco generale di cui all’art. 106 ed in quello speciale di cui all’art. 107 del T.U.B.  è caratterizzata da una certa imprenditorialità, anche se strumentale rispetto al gruppo cui solitamente appartiene. Per questo, nell’interesse esclusivo dei portatori dei titoli, è investita dalla Legge n.130/99 della responsabilità di atti rilevanti, di gestione diretta e indiretta del portafoglio crediti, funzioni queste che, nelle securitisations di common law, sono dall’Spv attribuite al rappresentante dei portatori dei titoli.

6.     Conclusioni    

La cartolarizzazione dei crediti, uno degli sviluppi finanziari più interessanti che si sia registrato negli ultimi anni, risulta per l’ordinamento italiano e per lo sviluppo del nostro mercato finanziario un passo rilevante, soprattutto perché permette la diversificazione delle fonti di finanziamento.

Dopo aver richiesto più volte un intervento in tal senso, visto anche il continuo ricorso da parte dei nostri operatori a costose strutture di diritto straniero, il legislatore intuendo gli innumerevoli vantaggi derivanti da siffatte operazioni, con la Legge n. 130/99 ha finalmente colmato quel vuoto normativo che a lungo ha condizionato lo sviluppo in Italia di questa particolare tecnica finanziaria.

L’ approccio mostrato e poi trasfuso nella legge è stato d’indubbia liberalità, palesata nella natura multi-option dell’intera operazione. Ciò non solo in riferimento alla possibilità prevista per gli operatori di poter ricorrere alla struttura più conveniente tra quella fondata sull’Spv e quella basata sulla cessione a fondi comuni d’investimento, bensì anche per essere questa, una tecnica potenzialmente estensibile a qualunque tipo di credito pecuniario, e quindi tale da essere utilizzata da qualunque tipo di originator. In questo senso è da interpretare anche la possibilità di consentire operazioni multi-tranche, e di due diverse tipologie di collocamento, una riservata ad investitori professionali, l’altra ad investitori istituzionali.

Ciò detto, non si esclude che tale disciplina presenti comunque delle lacune che sicuramente ne limitano l’ambito applicativo, incidenti in particolar modo su specifici obiettivi di trasparenza e di tutela degli investitori; basti pensare a tal proposito come il legislatore non abbia espressamente richiesto la condizione d’indipendenza giuridica dell’Spv dall’originator, e come l’obbligatorietà del giudizio di rating sia disposta solo per le operazioni che si rivolgono ad investitori non professionali, consentendo di fatto operazioni molto rischiose.

Al di là di queste ed altre limitazioni sicuramente riscontrabili nel disposto legislativo, tra le quali vi è da segnalare la mancata previsione di agenzie governative in grado di sollecitare e garantire operazione di cartolarizzazione, occorre riconoscere come nel complesso questa sia una buona legge, che però deve essere considerata non certo quale punto di arrivo, bensì di partenza per la crescita del nostro mercato finanziario; finalizzata dunque ad intensificare quanto più possibile il riscorso a tali operazioni e a consentire all’Italia di competere maggiormente con altri sistemi industrializzati.